融創中国、借入金で万達のテーマパークを買収——その後二度のリストラクチャリングを余儀なくされた

融創は2010年代を通じて、他のデベロッパーが売却していた資産を借入金で買い集めて成長した。最大の単一案件は2017年、大連万達集団が自らの債務を削減する必要に迫られた際に実現した。融創は万達の文化観光・テーマパーク事業13件の91%の持分を438億元で取得し、その過程でこれらの資産に紐づく454億元の債務も引き受けた。これは融創がオフショアの米ドル建て債券で資金調達した多数のレバレッジ買収の一つであり、収入が人民元である事業に外貨建て債務を積み重ねるものだった。

2020〜2021年に北京がデベロッパー向けの信用を引き締めたことで、この買収・統合戦略が依存していた借り換えが断たれると、融創は2022年5月に債務不履行に陥った。その後18か月間債権者との交渉に費やし、2023年11月に、オンショアとオフショアを合わせた約900億元（約126億5000万ドル）の債務についてリストラクチャリングを完了した。債券を新たなドル建て債、強制転換社債、普通転換社債、融創服務の株式と交換し、総債務を約45億ドル削減するとともに、債権者が株式に転換したことで既存株主の持分が希薄化した。

2023年11月の取引で終わったわけではなかった。2024年後半までに融創は、オンショア債務のうち別個の154億元分について本土の債権者と再び交渉の場に戻り、現金による買い戻し、株式による支払い、資産ベースの決済、または長期の期限延長を提示した。これは残るオンショア債務を半減させることを狙った計画だった。さらに約96億ドルを対象とする追加のオフショア・リストラクチャリングが2025年に続いた。

2023年に債券を株式や新たな債券と交換することで約900億元をリストラクチャリングし、債務を45億ドル削減したが、別個のオンショア154億元分が2024年の第2ラウンドを余儀なくさせた。

融創は万達案件などの買収を、人民元収入に対してオフショアのドル建て債券で資金調達していたため、本土の信用環境の変化が、すでに費やした債務のコストを押し上げた。

資産とそれに付随する負債を買うこと——融創は万達の観光事業だけで454億元の債務を引き受けた——は、単に購入価格を支払うのではなく、レバレッジを複合的に積み上げた。

買収による成長は借り換えが利用可能であり続けることを前提としていた。2020〜2021年に北京がデベロッパー向け信用を引き締めると、それは崩れ、すでに負った債務を返済する手段がなくなった。

一度のリストラクチャリングでは穴は埋まらなかった。2023年の取引は約900億元を対象としたが、別個のオンショア154億元分は1年後に独自のリストラクチャリングを必要とした。

成長のための資金調達で負った債務は、成長が止まった後も返済し続けなければならない。現地通貨の収入に対して外貨で買収資金を調達することは、借り換えが開かれている限りにおいてのみ機能する。

融創のリストラクチャリングは、債務不履行に陥った中国の大手デベロッパーとして初めて完了したものとされたが、同社は新たなラウンドを必要とし続けた。2024〜2025年の2度目のオンショア・リストラクチャリング、そして約96億ドルを対象とする追加のオフショア・リストラクチャリングが2025年後半に完了した。これは解決策として喧伝された当初の2023年の取引からかなり後のことだった。