Sunac China a racheté les parcs à thème de Wanda à crédit — puis a dû se restructurer deux fois

Sunac s'est développé tout au long des années 2010 en rachetant ce que d'autres promoteurs vendaient, à crédit. La plus grosse opération unique est survenue en 2017, lorsque Dalian Wanda Group a eu besoin de réduire sa propre dette : Sunac a payé 43,8 milliards de yuans pour une participation de 91 % dans 13 des projets culture-tourisme et parcs à thème de Wanda, et a repris au passage 45,4 milliards de yuans de dette liée à ces actifs. Ce fut l'une des nombreuses acquisitions à effet de levier que Sunac a financées par des obligations offshore en dollars américains, superposant une dette en devises à une activité dont les revenus étaient en yuans.

Lorsque le resserrement du crédit imposé par Pékin aux promoteurs en 2020-2021 a coupé le refinancement dont dépendait cette stratégie de consolidation, Sunac a fait défaut sur sa dette en mai 2022. L'entreprise a passé les dix-huit mois suivants à négocier avec ses créanciers avant d'achever, en novembre 2023, une restructuration d'environ 90 milliards de yuans (environ 12,65 milliards de dollars) de dette combinée onshore et offshore — échangeant des obligations contre de nouveaux titres en dollars, des obligations à conversion obligatoire, des obligations convertibles ordinaires et des actions de Sunac Services, réduisant la dette totale d'environ 4,5 milliards de dollars et diluant les actionnaires existants à mesure que les créanciers convertissaient en capital.

L'accord de novembre 2023 n'y a pas mis fin. Fin 2024, Sunac était de nouveau à la table avec des créanciers continentaux au sujet d'une tranche distincte de 15,4 milliards de yuans de dette onshore, proposant un rachat en numéraire, un paiement en actions, un règlement adossé à des actifs ou de longs reports d'échéance — un plan visant à réduire de moitié ce passif onshore restant. Une nouvelle restructuration offshore, portant sur environ 9,6 milliards de dollars, a suivi en 2025.

Restructuration d'environ 90 milliards de yuans en 2023 par échange d'obligations contre des actions et de nouveaux titres, réduisant la dette de 4,5 milliards de dollars, mais une tranche onshore distincte de 15,4 milliards de yuans a imposé un second cycle en 2024.

Sunac a financé des acquisitions comme celle de Wanda par des obligations offshore en dollars adossées à des revenus en yuans ; un changement des conditions de crédit sur le continent a donc renchéri le coût d'une dette déjà dépensée.

L'achat d'actifs et de leurs passifs attachés — Sunac a repris à lui seul 45,4 milliards de yuans de dette liée aux projets touristiques de Wanda — a amplifié l'effet de levier au lieu de se limiter au paiement d'un prix d'achat.

La croissance par acquisition supposait que le refinancement resterait disponible ; lorsque Pékin a resserré le crédit aux promoteurs en 2020-2021, ce pari a échoué et n'a laissé aucun moyen d'honorer la dette déjà contractée.

Une seule restructuration n'a pas comblé l'écart : l'accord de 2023 couvrait environ 90 milliards de yuans, mais une tranche onshore distincte de 15,4 milliards de yuans a nécessité sa propre restructuration un an plus tard.

La dette contractée pour financer la croissance doit encore être honorée une fois la croissance arrêtée. Financer des acquisitions en devises étrangères adossées à des revenus en monnaie locale ne fonctionne que tant que le refinancement reste ouvert.

La restructuration de Sunac a été présentée comme la première achevée par un grand promoteur chinois en défaut, mais l'entreprise a continué d'avoir besoin de nouveaux cycles : une deuxième restructuration onshore en 2024-2025 et une nouvelle restructuration offshore portant sur environ 9,6 milliards de dollars, achevée fin 2025, bien après l'accord initial de 2023 présenté comme une résolution.