A Sunac China comprou os parques temáticos da Wanda com dinheiro emprestado — e depois precisou de duas reestruturações

A Sunac cresceu ao longo da década de 2010 comprando o que outros incorporadores estavam vendendo, com dinheiro emprestado. O maior negócio individual veio em 2017, quando o Dalian Wanda Group precisou reduzir sua própria dívida: a Sunac pagou 43,8 bilhões de yuans por uma participação de 91% em 13 dos projetos de turismo cultural e parques temáticos da Wanda, e assumiu, no processo, 45,4 bilhões de yuans de dívida vinculada a esses ativos. Foi uma entre muitas aquisições alavancadas que a Sunac financiou com títulos offshore em dólares americanos, sobrepondo dívida externa a um negócio cuja receita era em yuans.

Quando o aperto de crédito de Pequim sobre os incorporadores em 2020–2021 cortou o refinanciamento do qual essa estratégia de consolidação dependia, a Sunac entrou em default sobre sua dívida em maio de 2022. Passou os dezoito meses seguintes negociando com credores antes de concluir, em novembro de 2023, uma reestruturação de aproximadamente 90 bilhões de yuans (cerca de US$ 12,65 bilhões) de dívida combinada onshore e offshore — trocando títulos por novas notas em dólar, títulos conversíveis obrigatórios, títulos conversíveis ordinários e ações da Sunac Services, reduzindo a dívida total em cerca de US$ 4,5 bilhões e diluindo os acionistas existentes à medida que os credores convertiam em participação acionária.

O acordo de novembro de 2023 não pôs fim ao problema. No final de 2024, a Sunac voltou à mesa com credores da China continental por uma fatia separada de 15,4 bilhões de yuans de dívida onshore, oferecendo recompra em dinheiro, pagamento em ações, liquidação baseada em ativos ou prorrogações de longo prazo — um plano voltado a reduzir pela metade esse passivo onshore remanescente. Uma nova reestruturação offshore, cobrindo cerca de US$ 9,6 bilhões, veio em seguida, em 2025.

Reestruturou cerca de 90 bilhões de yuans em 2023 trocando títulos por participação acionária e novas notas, reduzindo a dívida em US$ 4,5 bilhões, mas uma fatia onshore separada de 15,4 bilhões de yuans forçou uma segunda rodada em 2024.

A Sunac financiou aquisições como o negócio com a Wanda com títulos offshore em dólar contra receita em yuans, de modo que uma mudança nas condições de crédito na China continental elevou o custo da dívida que ela já havia gasto.

Comprar ativos e seus passivos atrelados — a Sunac assumiu 45,4 bilhões de yuans de dívida vinculada apenas aos projetos de turismo da Wanda — multiplicou a alavancagem em vez de apenas pagar um preço de compra.

O crescimento por aquisição pressupunha que o refinanciamento continuaria disponível; quando Pequim apertou o crédito aos incorporadores em 2020–2021, isso falhou e não deixou forma de honrar a dívida já assumida.

Uma reestruturação não fechou a lacuna: o acordo de 2023 cobriu cerca de 90 bilhões de yuans, mas uma fatia onshore separada de 15,4 bilhões de yuans precisou de sua própria reestruturação um ano depois.

A dívida assumida para financiar o crescimento ainda precisa ser honrada quando o crescimento para. Financiar aquisições em moeda estrangeira contra receita em moeda local só funciona enquanto o refinanciamento permanece aberto.

A reestruturação da Sunac foi citada como a primeira concluída por um grande incorporador chinês em default, mas a empresa continuou precisando de novas rodadas: uma segunda reestruturação onshore em 2024–2025 e uma nova reestruturação offshore cobrindo cerca de US$ 9,6 bilhões concluída no final de 2025, bem depois do acordo original de 2023 que foi apresentado como uma solução.