Country Garden a financé toute son échelle par la dette et les fonds de prévente — puis les deux se sont taris

Country Garden est devenu le plus grand promoteur privé de Chine en ventes grâce à un cycle construire-et-vendre qu'il appelait le modèle « 456 » : environ quatre mois entre l'achat du terrain et le lancement d'un projet, cinq mois pour encaisser les paiements des acheteurs, six pour récupérer l'intégralité du coût. Cette rapidité l'a poussé dans des centaines de villes de rang inférieur que d'autres promoteurs évitaient, financé par deux choses dont la convergence n'a jamais été garantie — de la dette bon marché offshore et onshore pour acheter la parcelle suivante, et des acomptes de prévente versés par les acheteurs d'appartements pas encore construits. Les fonds propres n'en finançaient presque rien.

La structure fonctionnait tant que les ventes continuaient de progresser et que le refinancement restait ouvert, car les revenus de prévente de chaque nouveau projet servaient à rembourser la dette contractée pour le précédent, et non les bénéfices non distribués du promoteur. Lorsque la demande immobilière chinoise a ralenti et que les acheteurs sont devenus méfiants à l'égard des acomptes versés sur des logements inachevés, cette chaîne s'est rompue aux deux extrémités : les encaissements de prévente ont chuté et les prêteurs ont cessé de reconduire les obligations arrivant à échéance. Country Garden a manqué des coupons d'obligations en dollars en août 2023 et, le 10 octobre 2023, n'a pas payé environ 15 millions de dollars, déclenchant des défauts croisés sur près de 11 milliards de dollars d'obligations offshore.

À la fin de 2023, la société déclarait un total d'actifs d'environ 252,9 milliards de dollars pour des capitaux propres d'environ 29,5 milliards de dollars seulement, et une perte nette de 201 milliards de yuans (environ 28,5 milliards de dollars), due en grande partie à 82,4 milliards de yuans de dépréciations sur des biens invendus et en construction.

En 2024, un créancier a demandé à la Haute Cour de Hong Kong la liquidation de Country Garden ; ses actions ont été suspendues pendant neuf mois le temps qu'elle prépare des états financiers retardés, avant de reprendre en janvier 2025 près de leurs plus bas historiques. Elle a ensuite passé près de deux ans à négocier une restructuration offshore portant sur environ 14 à 18 milliards de dollars d'obligations et de prêts, obtenant l'accord de détenteurs d'obligations représentant plus de 75 % de la dette en valeur et de banques détenant environ la moitié des prêts syndiqués, en partie via des conversions de prêts en actions. La cour a rejeté la demande de liquidation le 16 février 2026, après l'entrée en vigueur de la restructuration.

Country Garden a financé sa croissance par la dette et les liquidités de prévente, puis a fait défaut sur 11 milliards de dollars d'obligations lorsque les deux se sont taris, laissant 252,9 milliards de dollars d'actifs pour 29,5 milliards de dollars de capitaux propres.

L'expansion dans des centaines de villes reposait sur des obligations offshore, des prêts onshore et les acomptes de prévente des acheteurs — les fonds propres ne représentaient qu'une part mineure de la structure de financement, laissant peu de marge lorsque le financement a ralenti.

Les revenus de prévente étaient traités comme des liquidités d'exploitation fiables plutôt que comme une créance que les acheteurs détenaient sur l'entreprise ; lorsque les ventes ont chuté, les liquidités nécessaires pour achever les projets et honorer la dette antérieure ont disparu en même temps.

Le cycle « 456 » exigeait que les ventes du projet suivant financent toujours les obligations du précédent — une structure en roulement sans réserve pour un ralentissement de la demande partout à la fois.

Financer l'expansion par de la dette remboursée avec des liquidités pas encore gagnées — ici, les acomptes de prévente — ne fonctionne que tant que les nouvelles ventes dépassent les obligations anciennes. Quand la demande refroidit, l'effet de levier présente sa facture.

Les actions de Country Garden cotées à Hong Kong se sont échangées près de leurs plus bas historiques après la fin de la suspension de neuf mois, et la demande de liquidation la visant n'a été rejetée qu'en février 2026, après que ses créanciers offshore ont approuvé une restructuration d'environ 14 milliards de dollars de dette. Le passif onshore de la société, ses engagements en matière de logements inachevés et la question plus large de savoir si elle peut reprendre une activité normale restaient en suspens au-delà de cette date.