A Country Garden financiou toda a sua escala com dívida e dinheiro de pré-vendas — e então ambos secaram

A Country Garden tornou-se a maior incorporadora privada da China em vendas por meio de um ciclo de construir e vender que ela chamava de modelo "456": cerca de quatro meses do momento da compra do terreno até o lançamento do empreendimento, cinco meses para receber os pagamentos dos compradores e seis para recuperar o custo total. Essa velocidade a levou a centenas de cidades de menor porte que outras incorporadoras evitavam, financiada por duas coisas que nunca tiveram garantia de fluir juntas — dívida barata offshore e onshore para comprar o próximo terreno, e depósitos de pré-venda de compradores de apartamentos ainda não construídos. O capital próprio não financiou quase nada disso.

A estrutura funcionou enquanto as vendas continuaram subindo e o refinanciamento permaneceu aberto, porque a receita de pré-venda de cada novo empreendimento servia à dívida contraída para o anterior, e não aos lucros retidos da própria incorporadora. Quando a demanda imobiliária chinesa desacelerou e os compradores ficaram receosos de dar depósitos por imóveis inacabados, essa corrente rompeu-se nas duas pontas: as arrecadações de pré-venda caíram e os credores pararam de rolar os títulos vincendos. A Country Garden deixou de pagar cupons de títulos em dólar em agosto de 2023 e, em 10 de outubro de 2023, não pagou cerca de US$ 15 milhões, o que disparou inadimplências cruzadas em quase US$ 11 bilhões em títulos offshore.

No fim de 2023, a empresa reportou ativos totais de cerca de US$ 252,9 bilhões contra um patrimônio líquido de apenas cerca de US$ 29,5 bilhões, e um prejuízo líquido de 201 bilhões de yuans (cerca de US$ 28,5 bilhões), impulsionado em grande parte por 82,4 bilhões de yuans em impairment de imóveis não vendidos e em construção.

Um credor peticionou ao Tribunal Superior de Hong Kong a liquidação da Country Garden em 2024; suas ações ficaram suspensas por nove meses enquanto ela preparava demonstrações financeiras atrasadas, retomando em janeiro de 2025 perto de mínimas recordes. Em seguida, passou quase dois anos negociando uma reestruturação offshore que abrangia cerca de US$ 14–18 bilhões em títulos e empréstimos, obtendo o apoio de detentores de títulos que representavam mais de 75% da dívida por valor e de bancos que detinham cerca de metade dos empréstimos sindicalizados, em parte por meio de conversões de dívida em capital. O tribunal indeferiu a petição de liquidação em 16 de fevereiro de 2026, depois que a reestruturação entrou em vigor.

A Country Garden financiou o crescimento com dívida e dinheiro de pré-venda, e depois entrou em default em US$ 11 bilhões em títulos quando ambos secaram, deixando US$ 252,9 bilhões em ativos contra US$ 29,5 bilhões em patrimônio líquido.

A expansão para centenas de cidades baseou-se em títulos offshore, empréstimos onshore e depósitos de pré-venda dos compradores — o capital próprio era uma parcela menor da estrutura de capital, deixando pouca margem de segurança quando o financiamento desacelerou.

A receita de pré-venda era tratada como caixa operacional confiável, e não como uma exigência que os compradores tinham contra a empresa; quando as vendas caíram, o dinheiro para concluir os empreendimentos e honrar a dívida anterior desapareceu junto.

O ciclo "456" precisava que as vendas do próximo empreendimento sempre financiassem as obrigações do anterior — uma estrutura rotativa sem reserva para uma desaceleração da demanda em todos os lugares ao mesmo tempo.

Financiar a expansão com dívida servida por dinheiro ainda não ganho — aqui, os depósitos de pré-venda — só funciona enquanto as novas vendas superam as obrigações antigas. Quando a demanda esfria, a alavancagem cobra a sua conta.

As ações da Country Garden listadas em Hong Kong foram negociadas perto de mínimas históricas após o fim da suspensão de nove meses, e a petição de liquidação contra ela só foi indeferida em fevereiro de 2026, depois que seus credores offshore aprovaram uma reestruturação de cerca de US$ 14 bilhões em dívida. Os passivos onshore da empresa, os compromissos com imóveis inacabados e a questão mais ampla de saber se ela pode retomar as operações normais permaneceram em aberto depois desse ponto.