サンドリッジ・エナジー：シェール用地取得のための41億ドルの負債が、株主価値を消滅させる連邦破産法第11章手続きに終わった事例

サンドリッジ・エナジーは2006年、チェサピーク・エナジーの共同創業者で元COOのトム・ワードによって設立された。ワードはライアタ・エナジーの46%を取得してこの事業基盤を築いた。2010年以降、同社はオクラホマ州北西部のミシシッピアン・ライム層における水平掘削へと大きく軸足を移し、最終的には約65万エーカーを保有し、同地域で1,600本以上の水平坑井を掘削した。この用地取得は負債によって賄われた。2016年5月までに同社は41億ドルの資金調達済み債務を抱えていた。内訳は埋蔵量担保型信用枠、セカンドリエン債、および6シリーズのシニア債と転換社債である。

しかし採算性は鉱区の拡大に追いつかなかった。ミシシッピアン・ライム層の坑井は浅く、石油を産出しやすく、生産量の減衰が急であるため、生産量を横ばいに保つには継続的な新規掘削が必要だった。一方、ワードによる本社、航空機、および家族に関連する事業への支出はアクティビストの圧力を受けた。ヘッジファンドのTPG-Axonはワードに対する公開キャンペーンを展開し、取締役会は「新たなリーダーシップの必要性」を理由に2013年6月19日にワードを解任し、社長のジェームズ・ベネットを後任とした。このガバナンスをめぐる争いは、バランスシートを低コストで修正できた最後の機会を費やした。

2014年後半に原油価格が崩壊すると、負債による拡大の循環は止まった。サンドリッジは2015年を失敗に終わった再建交渉に費やした後、信用枠の98%、セカンドリエン債の79%、無担保債の55%を保有する債権者との間で再建支援契約に署名した。2016年5月16日、同社はテキサス州南部地区連邦破産裁判所に事前調整済みの連邦破産法第11章手続きを申し立て、ロイヤルティ、取引先、賃金の支払いを継続するための初日申立てを行った。再建計画は約37億ドルの負債を株式に転換し、既存の全株式を消却した。

41億ドルの資金調達済み債務が再建手続きに追い込まれ、37億ドルが株式に転換され、普通株と優先株はすべて回収ゼロで消却された

ワードは鉱区そのものを資産とみなした。同社は坑井の減衰率が資本コストを賄えることを証明する前に、65万エーカーを確保するために借り入れを行った。

ミシシッピアン・ライム層の水平区間は急激に減衰したため、掘削の各ラウンドごとに新たな負債が必要となり、これは事業拡大ではなく負債の循環であった。

目立つ過剰支出は、採算性の問題が表面化する数年前から、アクティビスト投資家にガバナンス上の論拠を与えた。

取締役会は2013年初頭まで委任状争奪戦を続けさせた後にワードを解任した。会社がレバレッジのピークにあった中での約2年間の漂流であった。

原油価格が半減したとき、41億ドルの確定債務が、すでに最良でも限界的なキャッシュフローしか生まない資産の上にのしかかった。

レバレッジは資産が実際に生み出すリターンを増幅する。サンドリッジは坑井の採算性を証明する前に鉱区を確保するために借り入れた。急激な減衰により、掘削の各ラウンドが新たな借り入れ需要となった。

サンドリッジは2016年10月4日に連邦破産法第11章手続きから脱却した。約37億ドルの負債は再建後の会社の株式となり、同社は純有利子負債ゼロ、5億ドル超の流動性をもってスタートし、年間約3億ドルの利息を節約した。優先株主と普通株主は何も受け取らなかった。新株はニューヨーク証券取引所に25ドルで上場し、初日は19.50ドルで取引を終えた。従業員数は2015年末の1,157人から約630人に減少した。