サウジ・カヤン：稼働前に予算超過24%、2025年もなお債務を借り換え中

サウジ・カヤンは2003年、民間部門の開発業者によってジュベイルに付加価値型石油化学都市として構想されたが、ほぼ即座に支援者にとって大きすぎる案件であることが判明した。製品構成はポリエチレンからエチレンオキシド誘導体、さらにポリカーボネートにまで及び、計画は行き詰まったが、基礎化学品の枠を超えるよう政府の圧力を受けたSABICがこれを引き受けた。株式会社は2007年6月に150億リヤルの資本で設立され、建設債務は344億リヤルでピークに達した。

2010年7月までに請求額は計画を上回っていた。同社は複合施設が予算を24%超過し、3月末までに既に94億ドルを支出したと述べ、さらに資金を求めつつ12億ドルのNCB融資を受けた。商業生産は2011年半ばから2011年後半へずれ込んだ。Alembic GlobalのAhmed Hassanは、この遅延を「サウジアラビアにおける混合原料施設の経済性悪化」の兆候と呼び、カヤンのエチレンコストを純エタン分解装置の約200ドルに対し1トン当たり450〜500ドルと推定した。同社は2011年10月1日にタダウルに上場し、2011年度に1億9,075万リヤルの純損失（1,613%増）を計上した。

その後に続いたのは循環的な依存のパターンだった。石油化学の上昇局面では好調な利益——2021年は126億6,000万リヤルの売上高に対し23億9,000万リヤルの純利益——を計上し、循環が転じると構造的な損失を計上した。2024年度には売上高が87億3,000万リヤルに減少し、粗利益率は-7.4%とマイナスに転じ、純損失は20億6,000万リヤルに達し、資本は115億リヤルに縮小した。2025年3月、同社は全ての未返済債務を借り換えるため81億リヤルのムラバハ融資枠を確保し、当初の期限である2027年から2034年まで満期を延長した。

2010年3月までに94億ドルを支出——予算超過24%。建設債務344億リヤル。2024年度は粗利益率マイナスのもとで純損失20億6,000万リヤル

混合原料設計は、付加価値政策に資するためサウジアラビアの中核的なコスト優位性を犠牲にした。エチレンは推定1トン当たり450〜500ドルで、純エタンの競合他社の200ドルに対抗するものだった。

ポリエチレンからポリカーボネートにまで及ぶ製品構成により、この複合施設は初日から資金調達が難しく完成も遅れた——2003年の構想時点で既に問題を抱えていた。

稼働開始はIPOの窓が閉じる前にずれ込んだため、公開株主は予算を正当化した好況年の経済性なしに上場株を購入することになった。

10年後、世界的な過剰生産能力が高コスト生産者に直面した。2024年度までにこの複合施設は減価償却はおろか現金費用すら賄えなくなった。

安価な原料は戦略であって、堀ではない。政策目標のためにコスト優位性を犠牲にする設計は、循環のピークでしか利益を生まず、そのツケを谷で払うことになる。

カヤンの建設期の債務344億リヤルは、2024年12月までに81億リヤルまで削減され、2025年3月のムラバハ借り換えにより満期は2034年まで延長された。2025年10月のSahm Capitalの分析は、未解決の課題を再建か不況を乗り切るかと位置づけた。同社はサウジ取引所に上場したままであり、その長期的な見通しは依然として2003年に設計者が置いた二つの前提——安価な分子とSABICの引き取りチャネル——に依拠している。第一の前提は自らの原料構成によって薄められ、第二の前提は世界的な過剰生産能力によって圧迫されている。