南山電力、石油でゴールドマン・サックスに賭けて会社を失う

深セン上場の発電企業である深セン南山熱電（証券コード000037.SZ）は、2008年3月、ゴールドマン・サックスの子会社であるJ. Aronと原油アキュムレーター・オプション（KODA）を2本締結した。第1契約は2008年3月から12月までで、NYMEX原油が1バレル62ドル超で推移すれば、南山は月3万ドルを受け取る。石油が62ドルを下回れば、南山は1ドル下回るごとに月4万ドルを支払う——損失に上限はない。2009年から2010年までの第2契約は66.50ドルで始まり、条件はさらに不利だった。

石油は2008年7月に約147ドルでピークをつけ、その後年末までに約40ドルまで暴落した。南山は最初の8か月で210万ドルを回収したが、石油の急落に伴い壊滅的な損失に直面した。2008年11月までに、同社はその月だけでJ. Aronに約193万ドルを負っていた。契約期間全体での潜在的損失は数千万ドルと見積もられ、同社の年間純利益の数倍に達した。

南山の経営陣は取締役会や株主の承認なしに契約を締結し、証券取引所にも開示していなかった。2008年10月、中国証券監督管理委員会（CSRC）の深セン事務所が調査を開始した。南山は解消に奔走し、契約を保有する子会社を自ら支配するペーパーカンパニーに移し、負債を切り離そうとした。ゴールドマン・サックスは後に約8000万ドルを請求した。南山は支払いを拒否した。株価は8元から2.75元に下落した。

負債を切り離すため契約をペーパーカンパニーに保持したが、ゴールドマンは8000万ドルを請求し、株価は66%下落した。

南山は上限のある利益（月3万ドル）と事実上無制限の損失を伴うKODAアキュムレーターを締結した——非金融企業が手を出すべきではない典型的な有毒な仕組商品である。

契約は取締役会の承認、株主投票、取引所への開示なしに締結された。リスクを評価できなかった同じ人々が、あらゆるガバナンスの安全策も回避した。

損失が現実化すると、南山の対応は子会社をペーパーカンパニーに切り離すことだった——会社を存続させたが、規制当局と投資家に対する信頼を破壊した法的手法である。

利益に上限があり、損失が開かれているなら、それはヘッジではなく賭けである。そして条件が秘密裏に署名されるなら、ガバナンスの失敗はすでに取引損失よりも大きい。