南山電力押注高盛石油對賭——賠掉了整間公司

深圳南山熱電（股票代碼000037.SZ）是一家在深圳上市的發電企業，於2008年3月與高盛子公司J. Aron簽訂了兩份原油累計期權（KODA）合約。第一份合約期間為2008年3月至12月：若NYMEX原油維持在每桶62美元以上，南山每月可收取3萬美元；若油價跌破62美元，南山每月須就每低於62美元的每一美元支付4萬美元——下跌風險無上限。第二份合約期間為2009年至2010年，履約價自66.50美元起算，條款更為不利。

油價於2008年7月攀升至接近147美元的高點，隨後在年底前崩跌至約40美元。南山在前八個月共收取了210萬美元，但隨著油價暴跌，面臨災難性的虧損。截至2008年11月，該公司僅就當月即積欠J. Aron約193萬美元。整份合約期間的潛在虧損估計達數千萬美元——相當於該公司年度淨利潤的數倍。

南山管理層簽署這些合約時，未經董事會或股東大會批准，也未向證券交易所披露。2008年10月，中國證監會深圳監管局立案調查。南山急忙尋求解套：它將持有合約的子公司轉讓給一家由其控制的空殼公司，試圖將負債隔離。高盛其後主張約8,000萬美元的索賠。南山拒絕支付。股價從8元跌至2.75元。

將合約留在空殼公司以隔離負債，但高盛索賠8,000萬美元，股價下跌66%。

南山簽下的KODA累計期權，收益有上限（每月3萬美元），下跌風險實際上無上限——這是典型的有毒結構性產品，任何非金融企業都不應碰觸。

這些合約未經董事會批准、未經股東表決，也未向交易所披露。無力評估風險的同一批人，也繞過了所有公司治理的防線。

當虧損成為事實，南山的應對方式是將該子公司剝離進空殼公司——這種法律操作保住了公司，卻摧毀了它在監管機構與投資者心中的信譽。

如果收益有上限而下跌風險是開放的，那就不是避險——而是賭博。而當條款是秘密簽下的，公司治理的失靈早已比交易虧損更為嚴重。