선전 증시에 상장된 발전업체 선전난산열전(주식 코드 000037.SZ)은 2008년 3월 골드만삭스의 자회사 J. Aron과 원유 누적 옵션(KODA) 두 건을 체결했다. 첫 계약은 2008년 3월부터 12월까지로, NYMEX 원유가 배럴당 62달러 위에 머물면 난산은 월 3만 달러를 받았다. 유가가 62달러 아래로 떨어지면 난산은 매달 1달러 하락할 때마다 4만 달러를 지급해야 했고, 손실 한도는 사실상 무제한이었다. 2009년부터 2010년까지 이어지는 두 번째 계약은 66.50달러에서 시작해 조건이 더욱 불리했다.
유가는 2008년 7월 배럴당 147달러 부근에서 정점을 찍은 뒤 그해 말 40달러 안팎까지 폭락했다. 난산은 첫 8개월 동안 210만 달러를 챙겼지만 유가가 급락하면서 치명적인 손실에 직면했다. 2008년 11월까지 회사는 그달 한 달치만으로 J. Aron에 약 193만 달러를 빚지고 있었다. 전체 계약 기간에 걸친 잠재적 손실은 수천만 달러로 추정됐으며, 이는 회사의 연간 순이익의 몇 배에 달했다.
난산 경영진은 이사회나 주주 승인 없이 계약을 체결했고, 거래소에도 이를 공시하지 않았다. 2008년 10월 중국 증권감독관리위원회(CSRC) 선전 사무소가 조사에 착수했다. 난산은 계약을 보유한 자회사를 자신이 지배하는 페이퍼컴퍼니로 이전하며 채무를 차단하려 안간힘을 썼다. 골드만삭스는 이후 약 8,000만 달러를 청구했다. 난산은 지급을 거부했다. 주가는 8위안에서 2.75위안으로 떨어졌다.
무엇을 치렀나
채무를 차단하려 계약을 페이퍼컴퍼니에 남겨두었지만, 골드만삭스는 8,000만 달러를 청구했고 주가는 66% 하락했다.
왜 일어났나
난산은 상방이 제한되고(월 3만 달러) 하방이 사실상 무제한인 KODA 누적 옵션에 서명했다. 비금융 회사라면 손대지 말았어야 할 전형적인 독성 구조화 상품이었다.
계약은 이사회 승인, 주주 투표, 거래소 공시 없이 체결됐다. 위험을 평가할 수 없었던 바로 그 사람들이 모든 지배구조 안전장치도 우회했다.
손실이 현실화되자 난산의 대응은 자회사를 페이퍼컴퍼니로 떼어내는 것이었다. 회사는 지켰지만 규제 당국과 투자자에 대한 신뢰는 무너뜨린 법적 꼼수였다.
교훈
상방이 제한되고 하방이 열려 있다면 그것은 헤지가 아니라 도박이다. 그리고 조건이 은밀히 서명될 때, 지배구조의 실패는 이미 거래 손실보다 커져 있다.
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