A Shenzhen Nanshan Thermal Power (código de ações 000037.SZ), uma geradora de eletricidade listada na bolsa de Shenzhen, assinou dois contratos de opção acumuladora de petróleo bruto (KODA) com a J. Aron, subsidiária do Goldman Sachs, em março de 2008. O primeiro contrato vigorou de março a dezembro de 2008: se o petróleo bruto do NYMEX permanecesse acima de US$ 62 por barril, a Nanshan recebia US$ 30.000 por mês. Se o petróleo caísse abaixo de US$ 62, a Nanshan pagava US$ 40.000 por cada dólar abaixo, por mês — risco de perda ilimitado. Um segundo contrato, com vigência de 2009 a 2010, começava em US$ 66,50 com condições ainda piores.
O petróleo atingiu o pico perto de US$ 147 em julho de 2008 e depois despencou para cerca de US$ 40 no fim do ano. A Nanshan havia recebido US$ 2,1 milhões nos primeiros oito meses, mas enfrentou perdas catastróficas à medida que o petróleo despencava. Em novembro de 2008, a empresa devia à J. Aron aproximadamente US$ 1,93 milhão somente por aquele mês. A perda potencial ao longo de todo o prazo do contrato foi estimada em dezenas de milhões de dólares — várias vezes o lucro líquido anual da empresa.
A administração da Nanshan assinou os contratos sem aprovação do conselho de administração ou dos acionistas, e não os divulgou à bolsa de valores. Em outubro de 2008, a unidade de Shenzhen da CSRC abriu uma investigação. A Nanshan correu para desmontar a operação: transferiu a subsidiária que detinha os contratos para uma empresa de fachada que controlava, tentando isolar o passivo. O Goldman Sachs posteriormente reivindicou cerca de US$ 80 milhões. A Nanshan recusou-se a pagar. A ação caiu de 8 yuans para 2,75 yuans.
Manteve o contrato em uma empresa de fachada para isolar o passivo, mas o Goldman reivindicou US$ 80 milhões e a ação caiu 66%.
A Nanshan assinou um acumulador KODA com potencial de ganho limitado (US$ 30 mil/mês) e risco de perda efetivamente ilimitado — um produto estruturado tóxico de manual que nenhuma empresa não financeira deveria ter tocado.
Os contratos foram assinados sem aprovação do conselho de administração, sem voto dos acionistas e sem divulgação à bolsa. As mesmas pessoas que não conseguiam avaliar o risco também contornaram todas as salvaguardas de governança.
Quando a perda se materializou, a resposta da Nanshan foi transferir a subsidiária para uma empresa de fachada — uma manobra jurídica que preservou a empresa, mas destruiu sua credibilidade junto a reguladores e investidores.
A lição
Se o potencial de ganho é limitado e o risco de perda é aberto, não é um hedge — é uma aposta. E quando os termos são assinados em segredo, a falha de governança já é maior do que a perda com a negociação.
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