ホームプラスは10年間5兆ウォンの買収債務を抱えていた——信用格下げがそれを呼び戻した

2015年、MBKパートナーズはホームプラスをテスコから7兆2,000億ウォン（49億ドル）で買収した——アジア最大級のレバレッジド・バイアウトの一つであり、2兆2,000億ウォンのエクイティと、小売業者自身の貸借対照表に計上された5兆ウォンの買収債務で資金調達された。10年間、韓国の126店舗のハイパーマーケットチェーンは、自らを買収するために構築された資本構造を維持してきた。

その計算は2025年初頭に追いついた。韓国投資サービスは、収益性の低下、多額の債務、競争力の不確実性を理由に、ホームプラスの社債格付けをA3からA3マイナスに引き下げた——そしてこの格下げは、融資契約における格下げがそうすることをするように、一部の借入の強制的な早期返済を引き起こした。2024年11月時点で、チェーンは負債対自己資本比率1,408.6%で5兆3,100億ウォンの純債務を抱えていた。2025年3月4日、ホームプラスはソウル破産裁判所に裁判所監督の企業再生を申請した。

再生は組み立てられなかった。2026年7月、裁判所はこの手続きを打ち切り、再建に必要とされた数億ドルについて具体的な資金調達計画も、事業の買い手も見つからなかったと判断した。前年9月に公に謝罪していたMBKは、投資の扱いをめぐり規制当局の処分に直面した。2,000億ウォンの命綱と上訴により、チェーンは2026年後半まで存続した。LBOはホームプラスを、決して持たなかった成長のために価格設定していた。格下げはただその差額を回収しただけだった。

コベナンツは緩やかな衰退を突然のものに変えた。格下げは返済スケジュールを変えたのであり、事業を変えたのではなく、5兆3,100億ウォンの純債務に対する買い手も資金調達計画も存在しなかった。

レバレッジド・バイアウトは買収債務を対象企業の帳簿に載せる——チェーンは買収されたことに対して10年間支払い続け、クーパンは同じ10年間でその顧客を奪っていた。

コベナンツのトリガーは緩やかな衰退を突然のものに変える。格下げは事業を変えたのではなく、返済スケジュールを変えたのだ。

再生には買い手か資金調達計画が必要である。5兆3,100億ウォンの純債務を抱え売上が縮小する小売業者には、どちらも即座には存在せず、裁判所がそれを生み出すことはない。

レバレッジは将来のキャッシュを請求する、そのキャッシュが結局何であれ——買収債務が事業の生み出せない成長を前提とするなら、清算の時がいつ訪れるかを決めるのは市場ではなくコベナンツである。