TXUの450億ドルLBOは史上最大だったが、7年で会社を破綻させた

エナジー・フューチャー・ホールディングスの起源は1912年、テキサス州に電力を供給するためにテキサス・パワー・アンド・ライトが設立されたことにさかのぼる。同社は合併を重ねて成長し、2000年代までにはTXUコーポレーションとして知られるようになった。テキサス州を代表する電力会社であり、発電・送電・小売事業を通じて数百万人の顧客にサービスを提供していた。最も価値の高い資産は石炭火力発電所であり、天然ガス価格が高いときには安価な電力を生み出していた。

2007年10月、KKR、TPGキャピタル、ゴールドマン・サックス・キャピタル・パートナーズが主導するコンソーシアムが、450億ドルのレバレッジド・バイアウトでTXUを買収した。これは史上最大のLBOだった。この取引は天然ガス価格への巨大な賭けだった。買収側は、TXUの石炭火力発電所の競争力を維持できるほどガス価格が高いままだと想定してプレミアムを支払った。買収資金を調達するため、コンソーシアムは同社に400億ドル超の債務を負わせた。TXUはエナジー・フューチャー・ホールディングスに改名された。

この賭けは劇的に失敗した。2000年代後半のシェールガス革命により、天然ガス価格は歴史的な低水準にまで下落した。2008年の約7ドル/MMBtuから、2012年には3ドル未満になった。ガス火力発電所は石炭火力発電所よりもはるかに安価に電力を発電できるようになり、石炭火力に大きく依存するTXUの発電設備は負債となった。2013年2月までに、ムーディーズは同社を「維持不可能な資本構成を抱える財務的に苦境にある企業」と評した。エナジー・フューチャー・ホールディングスは、急落する電力収入では巨額の債務を返済できなかった。

2014年4月29日、エナジー・フューチャー・ホールディングスは連邦破産法第11章を申請した。これは2009年のクライスラー以来、プライベートエクイティ支援企業としては最大の破綻であり、エンロンとカルパインに次ぐ史上3番目に大きなエネルギー破綻だった。同社の送電事業であるオンコーは2017年にセンプラ・エナジーに94.5億ドルで売却された。残る発電・小売事業はビストラ・エナジーに吸収された。史上最大のプライベートエクイティ取引になるはずだったLBOは、史上最大の失敗したLBOとなった。

このLBOはTXUに400億ドル超の債務を負わせ、ガス価格が下落すると石炭火力に大きく依存する発電設備は競争力を失い、2014年の連邦破産法第11章申請を余儀なくされた。

450億ドルのLBOは、TXUの石炭火力発電所の競争力を維持できるほど天然ガス価格が高いままだという賭けだった。しかしシェールガスにより価格は7ドル/MMBtuから3ドル未満に下落し、その前提は崩れた。

買収によりTXUは400億ドル超の債務を負った。これは同社の年間売上高全体を上回る債務であり、電力価格の下落を吸収する余地を残さなかった。

TXUは米国で最も排出量の多い石炭火力発電所のうち4基を所有しており、環境規制の厳格化により、収入が減少する中でもコンプライアンス費用が増大した。

2013年までに同社は債務返済のために現金を費やしており、ムーディーズはその資本構成を「維持不可能」と評した。破綻は時間の問題であり、起こるかどうかの問題ではなかった。

史上最大のLBOが失敗したのは、商品価格の上昇に賭けたからだった。シェールガスがガス価格を石炭より安く押し下げたとき、取引は破綻した。450億ドルの予測は、誰も予見しなかった技術によって覆された。

エナジー・フューチャー・ホールディングスは2016年10月に破産手続きから脱却した。送電子会社のオンコーは2017年にセンプラ・エナジーに94.5億ドルで売却された。残る発電・小売事業はビストラ・エナジーの一部となり、同社は現在、米国最大級の競争力のある発電事業者の一つである。LBOコンソーシアムは出資額の大半を失った。この事例は、メガLBOの究極の教訓として研究されている。買収が商品価格の高止まりに依存している場合、その価格を安くする技術が、誰の予想よりも早く取引を破綻させ得るのだ。