TXU 450 亿美元杠杆收购是史上最大——7 年后公司破产

Energy Future Holdings 的历史可追溯到 1912 年，当时 Texas Power and Light 成立为得克萨斯州供电。该公司通过合并发展壮大，到 2000 年代以 TXU Corporation 之名运营——得克萨斯州占主导地位的电力公用事业公司，业务涵盖发电、输电和零售，服务于数百万客户。其最有价值的资产是燃煤电厂，当天然气价格高企时这些电厂生产廉价电力。

2007 年 10 月，由 KKR、TPG Capital 和高盛资本合伙人组成的财团以 450 亿美元杠杆收购 TXU——史上最大杠杆收购。该交易是对天然气价格的大规模押注：买方支付溢价的前提是假设天然气将保持足够高的价格，使 TXU 的燃煤电厂保持竞争力。为筹集收购资金，财团向公司注入超过 400 亿美元债务。TXU 更名为 Energy Future Holdings。

该押注以惨败告终。2000 年代末的页岩气革命将天然气价格推至历史低点——从 2008 年的约每百万英热单位 7 美元跌至 2012 年的 3 美元以下。燃气发电厂现在能以远低于燃煤电厂的成本发电，TXU 以煤为主的发电机组成为负债。到 2013 年 2 月，穆迪称该公司为「资本结构不可持续的财务困境公司」。Energy Future Holdings 无法在崩溃的电力收入上偿还巨额债务。

2014 年 4 月 29 日，Energy Future Holdings 申请第 11 章破产。这是自 2009 年克莱斯勒以来最大的私募股权支持公司破产案，也是继安然和卡尔派恩之后第三大能源破产案。其 Oncor 输电业务于 2017 年以 94.5 亿美元出售给桑普拉能源。其余发电和零售业务并入 Vistra Energy。曾被寄望成为史上最大私募股权交易的 LBO 成为了史上最大失败的 LBO。

450 亿美元 LBO；超 400 亿美元债务；第三大能源破产案

450 亿美元的 LBO 押注天然气价格将保持足够高以维持 TXU 燃煤电厂的竞争力——但页岩气将价格从每百万英热单位 7 美元推至 3 美元以下，摧毁了该投资逻辑。

收购使 TXU 背负超过 400 亿美元债务——超过公司全年收入——使其没有缓冲空间来吸收电力价格低迷。

TXU 拥有美国排放最高的四座燃煤电厂，更严格的环保法规意味着合规成本不断上升，即使收入持续下降。

到 2013 年，公司靠烧钱偿还债务，穆迪称其资本结构「不可持续」——破产只是时间问题。

史上最大杠杆收购失败，因为它押注大宗商品价格会上涨。当页岩气将天然气价格压到煤价以下时，交易就崩盘了——一个 450 亿美元的预测被没人预料到的技术颠覆。

Energy Future Holdings 于 2016 年 10 月脱离破产。其 Oncor 输电子公司于 2017 年以 94.5 亿美元出售给桑普拉能源。其余发电和零售业务成为 Vistra Energy 的一部分，后者现在是美国最大的竞争性电力生产商之一。LBO 财团损失了大部分股权投资。该案被视为巨型 LBO 的终极警示故事：当收购取决于大宗商品保持高价时，使之变便宜的技术比任何人预测的都更快地打破交易。