Energy Future Holdings trouve ses origines en 1912, lorsque Texas Power and Light a été fondée pour électrifier l'État. L'entreprise s'est développée par des fusions et était connue sous le nom de TXU Corporation dans les années 2000 — le principal service public d'électricité du Texas, avec des activités de production, de transport et de vente au détail servant des millions de clients. Ses actifs les plus précieux étaient ses centrales au charbon, qui produisaient de l'électricité bon marché lorsque les prix du gaz naturel étaient élevés.
En octobre 2007, un consortium mené par KKR, TPG Capital et Goldman Sachs Capital Partners a acquis TXU dans le cadre d'un rachat à effet de levier de 45 milliards de dollars — le plus important LBO de l'histoire. L'opération était un pari massif sur les prix du gaz naturel : les acheteurs ont payé une prime en supposant que le gaz resterait suffisamment cher pour que les centrales au charbon de TXU restent compétitives. Pour financer le rachat, le consortium a chargé l'entreprise de plus de 40 milliards de dollars de dette. TXU a été renommée Energy Future Holdings.
Le pari a échoué de manière spectaculaire. La révolution du gaz de schiste de la fin des années 2000 a fait chuter les prix du gaz naturel à des niveaux historiquement bas — d'environ 7 dollars par MMBtu en 2008 à moins de 3 dollars en 2012. Les centrales au gaz pouvaient désormais produire de l'électricité bien moins cher que les centrales au charbon, et le parc très charbonnier de TXU est devenu un handicap. En février 2013, Moody's décrivait l'entreprise comme « une société en difficulté financière avec une structure de capital intenable ». Energy Future Holdings ne pouvait plus assurer le service de son énorme dette avec des revenus électriques en chute.
Le 29 avril 2014, Energy Future Holdings a déposé une demande de protection au titre du chapitre 11. Il s'agissait de la plus grande faillite d'une entreprise soutenue par des fonds de capital-investissement depuis Chrysler en 2009 et de la troisième plus grande faillite du secteur de l'énergie après Enron et Calpine. L'activité de transport d'électricité Oncor de l'entreprise a été vendue à Sempra Energy pour 9,45 milliards de dollars en 2017. Les activités restantes de production et de vente au détail ont été absorbées par Vistra Energy. Le LBO qui devait être la plus grande opération de capital-investissement de tous les temps est devenu le plus grand LBO échoué de l'histoire.
Le LBO a chargé TXU de plus de 40 milliards de dollars de dette et, lorsque les prix du gaz ont chuté, le parc très charbonnier est devenu non compétitif, ce qui a contraint l'entreprise à déposer son bilan au titre du chapitre 11 en 2014.
Le LBO de 45 milliards de dollars reposait sur le pari que les prix du gaz naturel resteraient suffisamment élevés pour que les centrales au charbon de TXU restent compétitives — mais le gaz de schiste a fait chuter les prix de 7 dollars/MMBtu à moins de 3 dollars, détruisant la thèse d'investissement.
Le rachat a chargé TXU de plus de 40 milliards de dollars de dette — plus que le chiffre d'affaires annuel total de l'entreprise — ne lui laissant aucune marge pour absorber une baisse des prix de l'électricité.
TXU possédait quatre des centrales au charbon les plus émettrices des États-Unis, et des réglementations environnementales plus strictes entraînaient des coûts de mise en conformité croissants alors même que les revenus diminuaient.
En 2013, l'entreprise brûlait de la trésorerie pour assurer le service de sa dette et Moody's qualifiait sa structure de capital d'« intenable » — la faillite n'était plus qu'une question de temps.
La leçon
Le plus grand LBO de l'histoire a échoué parce qu'il misait sur la hausse du prix d'une matière première. Lorsque le gaz de schiste a fait passer le gaz sous le charbon, l'opération s'est effondrée — une prévision de 45 milliards de dollars anéantie par une technologie que personne n'avait vue venir.
Energy Future Holdings est sortie de la procédure de faillite en octobre 2016. Sa filiale de transport d'électricité Oncor a été vendue à Sempra Energy pour 9,45 milliards de dollars en 2017. Les activités restantes de production et de vente au détail ont été intégrées à Vistra Energy, qui est aujourd'hui l'un des plus grands producteurs d'électricité en concurrence des États-Unis. Le consortium du LBO a perdu la majeure partie de son investissement en fonds propres. Le dossier est étudié comme l'exemple ultime des méga-LBO : lorsqu'un rachat dépend du maintien à un niveau élevé du prix d'une matière première, la technologie qui la rend bon marché peut faire échouer l'opération plus vite que quiconque ne l'avait prédit.
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