A Energy Future Holdings tem suas raízes em 1912, quando a Texas Power and Light foi fundada para levar eletricidade ao estado. A empresa cresceu por meio de fusões e, nos anos 2000, era conhecida como TXU Corporation — a concessionária de energia elétrica dominante no Texas, com operações de geração, transmissão e varejo que atendiam milhões de clientes. Seus ativos mais valiosos eram as usinas movidas a carvão, que produziam eletricidade barata quando os preços do gás natural estavam altos.
Em outubro de 2007, um consórcio liderado pela KKR, pela TPG Capital e pela Goldman Sachs Capital Partners adquiriu a TXU em uma compra alavancada (LBO) de US$ 45 bilhões — a maior LBO da história. O negócio era uma aposta enorme nos preços do gás natural: os compradores pagaram um prêmio presumindo que o gás continuaria caro o suficiente para manter as usinas a carvão da TXU competitivas. Para financiar a compra, o consórcio sobrecarregou a empresa com mais de US$ 40 bilhões em dívidas. A TXU foi renomeada Energy Future Holdings.
A aposta fracassou espetacularmente. A revolução do gás de xisto do final dos anos 2000 levou os preços do gás natural a mínimas históricas — de cerca de US$ 7 por MMBtu em 2008 para menos de US$ 3 em 2012. As usinas movidas a gás passaram a gerar eletricidade muito mais barata que as usinas a carvão, e a frota da TXU, fortemente baseada em carvão, tornou-se um passivo. Em fevereiro de 2013, a Moody's descreveu a empresa como 'uma companhia em dificuldade financeira com uma estrutura de capital insustentável'. A Energy Future Holdings não conseguia honrar sua enorme dívida com a queda das receitas de energia.
Em 29 de abril de 2014, a Energy Future Holdings pediu recuperação judicial pelo Capítulo 11. Foi a maior falência de uma empresa apoiada por private equity desde a Chrysler em 2009 e a terceira maior falência do setor de energia, atrás da Enron e da Calpine. O negócio de transmissão Oncor da empresa foi vendido à Sempra Energy por US$ 9,45 bilhões em 2017. Os negócios remanescentes de geração e varejo foram absorvidos pela Vistra Energy. A LBO que deveria ser o maior negócio de private equity de todos os tempos tornou-se a maior LBO fracassada da história.
A LBO sobrecarregou a TXU com mais de US$ 40 bilhões em dívidas e, quando os preços do gás caíram, a frota fortemente baseada em carvão tornou-se não competitiva, forçando o pedido de recuperação judicial pelo Capítulo 11 em 2014.
A LBO de US$ 45 bilhões apostou que os preços do gás natural permaneceriam altos o suficiente para manter as usinas a carvão da TXU competitivas — mas o gás de xisto derrubou os preços de US$ 7/MMBtu para menos de US$ 3, destruindo a tese.
A compra sobrecarregou a TXU com mais de US$ 40 bilhões em dívidas — mais dívida do que a receita anual total da empresa —, não lhe deixando margem para absorver uma queda nos preços da energia.
A TXU possuía quatro das usinas a carvão com maiores emissões nos EUA, e regulamentações ambientais mais rígidas significavam custos de conformidade crescentes mesmo com a queda das receitas.
Em 2013, a empresa estava queimando caixa para honrar a dívida, e a Moody's classificou sua estrutura de capital como 'insustentável' — a falência era uma questão de quando, não de se.
A lição
A maior LBO da história fracassou porque apostou na alta do preço de uma commodity. Quando o xisto derrubou o gás abaixo do carvão, o negócio desmoronou — uma previsão de US$ 45 bilhões desfeita por uma tecnologia que ninguém viu chegar.
A Energy Future Holdings saiu da recuperação judicial em outubro de 2016. Sua subsidiária de transmissão Oncor foi vendida à Sempra Energy por US$ 9,45 bilhões em 2017. Os negócios remanescentes de geração e varejo passaram a fazer parte da Vistra Energy, hoje uma das maiores geradoras de energia competitivas dos EUA. O consórcio da LBO perdeu a maior parte de seu investimento em capital próprio. O caso é estudado como o derradeiro conto de advertência das megas LBOs: quando uma compra depende de uma commodity permanecer cara, a tecnologia que a torna barata pode desfazer o negócio mais rápido do que qualquer um prevê.
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