ブリリアンス・オート、65億元の社債がデフォルト——BMWという金のなる木でも足りなかった

ブリリアンス・オート・グループは1992年、遼寧省政府傘下の国有企業として設立された。2003年に設立されたBMWとの合弁事業を通じて中国市場向けのBMW車を生産し、中国最大級の自動車メーカーの一つに成長した。合弁会社BMWブリリアンスは非常に高い収益性を誇った。しかしブリリアンス自社ブランド——ブリリアンス、ジンベイ、中華——はそうではなかった。販売は振るわず、品質は凡庸と評され、毎年損失を計上していた。

2019年までに、この構図は見逃せないものとなっていた。ブリリアンス・オートは76億3000万元の純利益を報告したが、BMWブリリアンスの貢献を除けば13億3000万元の損失となっていたはずだった。2020年上半期にはその差はさらに広がり、純利益40億5000万元に対しBMW合弁事業の貢献は43億4000万元であった。BMW抜きでは、ブリリアンスは損失を出す抜け殻に過ぎなかった。同社は自社ブランドへの資金調達のために巨額の負債を抱え、その負債比率は危険な水準に達していた。

2020年8月下旬、格付機関はブリリアンスの社債を監視リストに載せ始めた。10月下旬までに格付はAAAからA+へ引き下げられた。2020年11月、ブリリアンスの親会社である華晨汽車集団控股有限公司は65億元（10億米ドル）超の社債がデフォルトとなり、破産再建手続きに入った。上海証券取引所は後に、情報開示違反を理由に同社と会長を公開で非難した。

破産はブリリアンスの香港上場子会社やBMW合弁事業には影響しなかった。しかし今回の再建手続きは、単一の合弁事業の利益で長年生き延びながら自社製品が失敗した国有企業に対する厳しい評決であった。2018年、BMWはすでに合弁事業の過半数支配権を取得し、ブリリアンスの持分を25%に減らすと発表していた。ブリリアンスは遼寧省の産業政策の柱から破産案件へと転落した——BMWという金のなる木があっても、人が買いたいと思う車を作れなかったのである。

ブリリアンスはBMW合弁事業の現金を担保に多額の借入を行ったが、BMWが過半数支配権を取得し信用が引き締まると、65億元の社債がデフォルトとなり、破産再建手続きを余儀なくされた。

ブリリアンスの自社ブランドは競争力を欠き、長年にわたり損失を出していた。同社はBMW合弁事業の利益のみで生き延び、それが中核事業の崩壊を覆い隠していた。

ブリリアンスは国内事業への資金調達のために巨額の負債を抱え、BMW合弁事業の現金が流れ続けることを前提としていた。信用が引き締まると、負債負担は持続不可能となった。

BMWが2018年に合弁事業の過半数支配権を取得する決定は、ブリリアンスの金のなる木が縮小することを示していた。将来の合弁収入の喪失は社債保有者を不安にさせた。

国有企業モデルは自社ブランド事業を立て直すインセンティブを生まなかった。ブリリアンスは大きすぎてつぶせない存在だった——救うには負債が多すぎるようになるまでは。

ブリリアンス・オートはBMWの利益の上に国有自動車メーカーを築いた。自社ブランドを救う必要が生じたとき、負債はすでに高すぎ、合弁パートナーは持分を取り戻しつつあった。