華晨汽車65億元債券違約——寶馬這頭現金牛也救不了

華晨汽車集團於1992年成立，是遼寧省政府下屬的國有企業。該公司透過2003年與寶馬成立的合資企業，為中國市場生產寶馬汽車，從而發展成為中國最大的汽車製造商之一。這家名為華晨寶馬的合資企業利潤極為豐厚。華晨的自有品牌——華晨、金杯和中華——則不然：銷量不佳、以品質平庸著稱，且年年虧損。

到了2019年，這種模式已明顯得無法忽視。華晨汽車報告淨利潤76.3億元——但若扣除華晨寶馬的貢獻，它將虧損13.3億元。2020年上半年，差距進一步擴大：淨利潤40.5億元，寶馬合資企業貢獻43.4億元。沒有寶馬，華晨就是一個虧損的空殼。該公司為了資助自有品牌而背負巨額債務，負債率危險地高。

2020年8月下旬，信用評級機構開始將華晨的公司債券列入觀察名單。到了10月下旬，評級已從AAA降至A+。2020年11月，華晨的母公司——華晨汽車集團控股有限公司——65億元（10億美元）以上的公司債券違約，並進入破產重整。上海證券交易所後來因資訊披露違規，公開譴責該公司及其董事長。

破產並未影響華晨在香港上市的子公司或寶馬合資企業。但這次重整是對一家國有企業的嚴厲判決：該企業多年來僅靠一家合資企業的利潤存活，而自身產品卻一敗塗地。2018年，寶馬已宣布將取得合資企業的多數控制權，將華晨的持股比例降至25%。華晨從遼寧產業政策的支柱，變成了一樁破產案——即使有寶馬這頭現金牛，也造不出一輛人們想買的車。

華晨以寶馬合資企業的現金為抵押大舉借貸，但當寶馬取得多數控制權、信貸收緊時，65億元債券違約，被迫進行破產重整。

華晨的自有品牌多年來缺乏競爭力且虧損。該公司完全依靠寶馬合資企業的利潤存活，這掩蓋了其核心業務的崩潰。

華晨背負巨額債務來資助其國內業務，以為寶馬合資企業的現金會持續流入。當信貸收緊時，債務負擔變得不可持續。

寶馬2018年決定取得合資企業多數控制權，預示著華晨的現金牛正在縮水。未來合資企業收入的喪失讓債券持有人感到不安。

國有企業模式沒有創造出任何修復自有品牌業務的誘因。華晨大到不能倒——直到它債台高築到無法挽救。

華晨汽車靠寶馬的利潤建立了一家國有汽車製造商。當其自有品牌需要拯救時，債務已經太高——而合資夥伴正在收回其份額。