Yongcheng Coal a fait défaut sur 1 milliard de ¥ alors que ses comptes affichaient 46,9 milliards de ¥ de liquidités — de AAA à BB en une journée

Le 10 novembre 2020, Yongcheng Coal & Electricity, détenue à 96 % par Henan Energy et en dernier ressort par le régulateur des actifs de l'État du Henan, a annoncé qu'elle ne pouvait pas rembourser le principal et les intérêts de 1,032 milliard de ¥ sur son papier commercial à 270 jours 20 Yongmei SCP003 — son tout premier défaut. Le papier avait été émis en février 2020 à 4,39 %, et l'agence de notation China Chengxin International maintenait encore la société à AAA la veille.

Le calendrier était accablant. Le 22 octobre, la société avait vendu une obligation à trois ans de 1 milliard de ¥ ; le 26 octobre, elle a annoncé que le produit servirait à rembourser une autre obligation arrivant à échéance le 30 octobre. Son rapport du troisième trimestre affichait 46,97 milliards de ¥ de fonds monétaires pour un total d'actifs de 172,65 milliards de ¥. Deux jours après son défaut, elle a déclaré ne pas pouvoir non plus payer environ 2 milliards de ¥ dus sur deux autres obligations.

Le marché a tout réévalué d'un coup : l'obligation 18 Yongmei MTN001 a chuté de 94,6 % à 5 ¥ pour 100 ¥ de valeur nominale, et une vague d'annulations de plus de 100 milliards de ¥ de nouvelles émissions a suivi en l'espace d'un mois. La NAFMII, l'autorégulateur interbancaire, a ouvert des enquêtes sur Haitong Securities pour suspicion de manipulation de marché autour de l'émission d'octobre, sur les chefs de file Industrial Bank, Everbright Bank et Zhongyuan Bank, sur l'agence de notation et sur l'auditeur Xigema. Le vice-Premier ministre Liu He a présidé une réunion sur la stabilité financière qui a promis une tolérance zéro.

Les régulateurs ont ensuite conclu que Yongcheng avait gonflé ses fonds monétaires déclarés de 86,1 milliards de ¥ sur l'ensemble des périodes de publication. Les créanciers ont finalement obtenu 50 % en espèces et 50 % en prolongation, et en novembre 2023 la société mère a remboursé par anticipation 4,855 milliards de ¥ sur ses 10 dernières obligations, soldant toutes les émissions en cours trois ans après le choc.

Deux cours d'obligations ont chuté de plus de 90 % ; plus de 100 milliards de ¥ de nouvelles émissions ont été annulées en l'espace d'un mois ; les émetteurs du Henan ont été exclus des marchés du crédit pendant des mois

La notation a échoué : CCXI a maintenu le AAA alors même que la société dépendait du refinancement pour rouler sa dette, et n'a abaissé à BB que le jour du défaut.

Elle empruntait du neuf pour rembourser de l'ancien : l'obligation du 22 octobre a été réaffectée en quatre jours au service d'une obligation arrivant à échéance le 30 octobre, si bien que la solvabilité dépendait de l'accès au marché, et non de l'exploitation.

Les liquidités déclarées étaient en partie fictives : la constatation ultérieure de 86,1 milliards de ¥ de fonds monétaires gonflés signifie que le solde de 46,9 milliards de ¥ a induit en erreur tous les investisseurs qui l'ont lu.

Les investisseurs valorisaient une garantie de l'État, pas les fondamentaux : on supposait qu'une entreprise publique contrôlée par le SASAC du Henan ne pouvait pas faire défaut, si bien que personne n'a vérifié le solde de trésorerie avant qu'il ne fasse défaut.

Les incitations des intermédiaires ont primé sur les obligations de publication : le chef de file de la nouvelle émission a fait l'objet d'une enquête pour suspicion de manipulation de marché autour du défaut.

Les marchés valorisent la confiance dans la publication d'informations, pas les notations. Un émetteur noté AAA dont il est prouvé que les liquidités déclarées étaient fictives a entraîné une réévaluation de toutes les obligations d'entreprises publiques de sa province — la fraude dans la publication d'informations est un risque systémique.

CCXI a abaissé Yongcheng et sa société mère de AAA à BB le jour du défaut. La NAFMII a sanctionné Haitong Securities, Industrial Bank, Everbright Bank, Zhongyuan Bank, Donghai Fund, l'agence de notation CCXI et l'auditeur Xigema pour cet épisode. La province du Henan a créé un fonds de soutien au crédit de 30 milliards de ¥ et coordonné 7 milliards de ¥ pour renflouer Henan Energy ; les créanciers ont accepté 50 % en espèces et 50 % en prolongation. En novembre 2023, le groupe a remboursé par anticipation 4,855 milliards de ¥ sur 10 obligations, soldant toute la dette en cours, et les émissions de crédit du Henan ont rebondi de 37,55 % en glissement annuel au cours des trois premiers trimestres de 2023.