永城炭鉱、帳簿上は469億元の現金があったのに10億元の債務不履行——AAAからBBへ一日で格下げ

2020年11月10日、河南能源が96%を保有し、最終的には河南省国有資産監督管理委員会が支配する永城炭鉱電力は、270日物コマーシャルペーパー「20永煤SCP003」の元利金10億3200万元を返済できないと発表した——初の債務不履行である。この紙は2020年2月に4.39%で発行され、格付会社の中国誠信国際は前日まで同社をAAAとしていた。

タイミングは致命的だった。同社は10月22日に10億元の3年債を売却し、10月26日にはその調達資金で10月30日に満期を迎える別の債券を返済すると発表した。第3四半期報告書では、総資産1726億5000万元に対し貨幣資金469億7000万元を示していた。債務不履行の2日後、同社はさらに2本の債券で約20億元も支払えないと述べた。

市場はすべてを一斉に再評価した。「18永煤MTN001」は額面100元あたり5元へ94.6%下落し、1か月以内に1000億元超の新規発行のキャンセルが相次いだ。銀行間自主規制機関のNAFMIIは、10月の発行をめぐる市場操作の疑いで海通証券を、主幹事の興業銀行、光大銀行、中原銀行を、格付会社を、監査法人の希格瑪を調査した。劉鶴副首相は金融安定会議を主宰し、ゼロ容認を約束した。

規制当局は後に、永城が開示期間を通じて報告した貨幣資金を861億元水増ししていたと結論づけた。債権者は最終的に50%の現金と50%の延長を受け入れ、2023年11月には親会社が最後の10本の債券で48億5500万元を早期償還し、衝撃から3年で全ての未償還債券を完済した。

2本の債券価格が90%超下落した。1か月以内に1000億元超の新規発行がキャンセルされた。河南省の発行体は数か月間、信用市場から締め出された。

格付けが機能しなかった。CCXIは、同社が債務の借り換えに依存しており、デフォルト当日にのみBBへ引き下げたにもかかわらず、AAAを維持していた。

新規借入で旧債を返済していた。10月22日の債券は4日以内に10月30日満期の債券の返済に充てられ、支払能力は事業ではなく市場アクセスに依存していた。

報告された現金は一部虚構だった。後に861億元の貨幣資金の水増しが判明したことは、469億元の残高がそれを読んだすべての投資家を誤導したことを意味する。

投資家はファンダメンタルズではなく国の保証を織り込んでいた。河南省SASACが支配する国有企業はデフォルトできないと想定されていたため、破綻するまで誰も現金残高を検証しなかった。

仲介業者のインセンティブが開示義務を上回った。新規発行の主幹事は、デフォルト前後の市場操作の疑いで調査された。

市場は格付けではなく、開示への信頼を価格に織り込む。AAA発行体が報告した現金が虚構であると証明されたことで、同省のすべての国有企業債が再評価された——開示詐欺はシステミックリスクである。

CCXIはデフォルト当日、永城とその親会社をAAAからBBへ引き下げた。NAFMIIはこの件で海通証券、興業銀行、光大銀行、中原銀行、東海基金、格付会社CCXI、監査法人希格瑪を処分した。河南省は300億元の信用支援基金を設立し、70億元を調整して河南能源を再建した。債権者は50%の現金と50%の延長を受け入れた。2023年11月、グループは10本の債券で48億5500万元を早期償還し、全ての未償還債務を完済した。河南省の信用発行は2023年第1四半期から第3四半期にかけて前年同期比37.55%回復した。