United Rentals n'a pas réussi à contraindre Cerberus à conclure son rachat de 7 milliards de dollars ; elle a obtenu 100 millions de dollars

En juillet 2007, au sommet du boom des rachats à effet de levier, le géant de la location d'équipements United Rentals a accepté d'être retiré de la cote par RAM Holdings et RAM Acquisition, véhicules d'acquisition de Cerberus Capital Management, pour 34,50 dollars par action en numéraire — une valeur de transaction d'environ 7 milliards de dollars, dette comprise. En novembre, alors que les marchés du crédit se bloquaient, RAM a informé United Rentals qu'elle n'avait pas l'intention de conclure. L'action de United Rentals a chuté de plus de 30 % à 23,50 dollars en une journée, la plus forte baisse du NYSE, et un dirigeant de RAM a simultanément évoqué un prix réduit par l'intermédiaire d'UBS.

United Rentals a poursuivi en Delaware et a demandé à la Court of Chancery d'ordonner l'exécution forcée de l'accord de fusion — de contraindre Cerberus à acheter la société à 34,50 dollars quoi qu'il arrive. Cela semblait prometteur : la section 9.10 de l'accord prévoyait la disponibilité de mesures équitables, y compris l'exécution forcée. Mais la section 8.2(e) commençait par « Nonobstant toute disposition contraire du présent Accord, y compris en ce qui concerne les sections 7.4 et 9.10 » et limitait les recours du vendeur à la résiliation et au recouvrement de l'indemnité de résiliation inversée de 100 millions de dollars.

Après un procès de deux jours, le chancelier William B. Chandler III a jugé le 21 décembre 2007 que les deux dispositions relatives aux recours étaient directement contradictoires, rendant le contrat ambigu — et que l'historique des négociations et le « principe du négociateur franc » montraient que l'acheteur avait compris dès le départ que le recours était pécuniaire, et non l'exécution. Le propre PDG de RAM a témoigné que l'indemnité de rupture de 100 millions de dollars constituait le plafond. L'exécution forcée a été refusée.

United Rentals a renoncé au combat, a formellement résilié l'accord et a ordonné à Cerberus de virer l'indemnité de résiliation parentale de 100 millions de dollars, que Cerberus avait garantie à hauteur de ce plafond. Le vendeur avait passé l'année de crise à se battre pour une conclusion à 7 milliards de dollars et en a récupéré environ 1,4 %.

L'opération à 34,50 dollars par action (~7 milliards de dollars) a échoué. L'action URI a chuté de plus de 30 % à 23,50 dollars lorsque Cerberus s'est retiré, puis de 17 % supplémentaires à 17,91 dollars après la décision. Récupération : 100 millions de dollars.

Les avocats de United Rentals ont laissé deux dispositions relatives aux recours se contredire : l'une promettait l'exécution forcée, l'autre faisait du seul droit du vendeur une indemnité de 100 millions de dollars.

Le vendeur a accepté une garantie limitée de Cerberus plafonnée à exactement 100 millions de dollars — signalant, noir sur blanc, que son exposition au titre de l'opération était ce montant.

Le principe du négociateur franc s'est alors retourné contre United Rentals : l'acheteur comprenait que le contrat excluait une conclusion forcée, et les éléments de preuve montraient que le vendeur le savait ou aurait dû le savoir.

Le conseil d'administration a néanmoins continué le combat, consumant l'attention de la direction jusqu'à la fin de 2007, alors que le meilleur résultat disponible était l'indemnité que Cerberus avait toujours été prête à payer.

Les clauses relatives aux recours exigent le même soin que le prix. Si une section accorde l'exécution forcée et qu'une autre fait d'une indemnité de résiliation le recours exclusif, un tribunal du Delaware interprétera ce désordre contre vous.

United Rentals a formellement résilié l'accord de fusion le 24 décembre 2007 et a ordonné le paiement de l'indemnité de résiliation parentale de 100 000 000 dollars par virement ; Cerberus a déclaré être prête à honorer sa garantie de 100 millions de dollars. La société est restée cotée et a déclaré aux investisseurs qu'elle maximiserait la valeur en tant qu'entreprise autonome. La décision est devenue une référence classique pour expliquer pourquoi les dispositions relatives aux recours d'un accord de fusion doivent n'énoncer qu'une seule chose, et pour le risque que prennent les vendeurs lorsque l'engagement réel d'un acheteur de capital-investissement se mesure à son indemnité de rupture.