United Rentals konnte Cerberus nicht zum Abschluss seiner 7-Milliarden-Dollar-Übernahme zwingen; es erhielt 100 Millionen Dollar

Im Juli 2007, auf dem Höhepunkt des Booms der fremdfinanzierten Übernahmen, erklärte sich der Gerätevermieter United Rentals bereit, von RAM Holdings und RAM Acquisition, Übernahmevehikeln von Cerberus Capital Management, für 34,50 Dollar je Aktie in bar privatisiert zu werden – ein Transaktionswert von etwa 7 Milliarden Dollar einschließlich Schulden. Im November, als die Kreditmärkte austrockneten, teilte RAM United Rentals mit, dass es nicht beabsichtige, den Abschluss zu vollziehen. Die Aktien von United Rentals fielen an einem Tag um mehr als 30 % auf 23,50 Dollar, der größte Kursverlierer der NYSE, und gleichzeitig brachte ein RAM-Manager über UBS einen reduzierten Preis ins Spiel.

United Rentals klagte in Delaware und beantragte beim Court of Chancery die Erfüllung des Fusionsvertrags in Natur – Cerberus sollte das Unternehmen trotzdem zu 34,50 Dollar kaufen. Es sah vielversprechend aus: Abschnitt 9.10 des Vertrags sah billigkeitsrechtliche Abhilfe, einschließlich Erfüllung in Natur, vor. Doch Abschnitt 8.2(e) begann mit „Ungeachtet gegenteiliger Bestimmungen in diesem Vertrag, einschließlich der Abschnitte 7.4 und 9.10“ und beschränkte die Rechtsbehelfe des Verkäufers auf die Kündigung und die Einziehung der umgekehrten Beendigungsgebühr von 100 Millionen Dollar.

Nach einem zweitägigen Verfahren entschied Kanzler William B. Chandler III. am 21. Dezember 2007, dass die beiden Rechtsbehelfsbestimmungen unmittelbar miteinander in Konflikt standen und den Vertrag mehrdeutig machten – und dass die Verhandlungsgeschichte und der „Grundsatz des aufrichtigen Verhandlers“ zeigten, dass der Käufer von Anfang an verstanden hatte, dass Geld und nicht Erfüllung der Rechtsbehelf war. Der CEO von RAM selbst sagte aus, die Break Fee von 100 Millionen Dollar sei die Obergrenze. Die Erfüllung in Natur wurde verweigert.

United Rentals gab den Kampf auf, kündigte den Vertrag förmlich und wies Cerberus an, die Parent Termination Fee von 100 Millionen Dollar zu überweisen, für die Cerberus bis zu dieser Obergrenze gebürgt hatte. Der Verkäufer hatte das Krisenjahr damit verbracht, für einen Abschluss im Wert von 7 Milliarden Dollar zu kämpfen, und erhielt davon etwa 1,4 % zurück.

Der Deal zu 34,50 Dollar je Aktie (~7 Mrd. Dollar) scheiterte. Die URI-Aktie fiel um über 30 % auf 23,50 Dollar, als Cerberus ausstieg, und danach um weitere 17 % auf 17,91 Dollar nach der Entscheidung. Erstattung: 100 Mio. Dollar.

Die Anwälte von United Rentals ließen zu, dass zwei Rechtsbehelfsbestimmungen einander widersprachen: Die eine versprach Erfüllung in Natur, die andere machte das alleinige Recht des Verkäufers zu einer Gebühr von 100 Millionen Dollar.

Der Verkäufer akzeptierte eine begrenzte Garantie von Cerberus, die genau auf 100 Millionen Dollar begrenzt war – ein schriftliches Signal dafür, dass seine Haftung im Rahmen des Deals diese Zahl war.

Der Grundsatz des aufrichtigen Verhandlers fiel dann gegen United Rentals aus: Der Käufer verstand den Vertrag so, dass er einen erzwungenen Abschluss ausschloss, und die Beweise zeigten, dass der Verkäufer dies wusste oder hätte wissen müssen.

Der Vorstand kämpfte dennoch weiter und band die Aufmerksamkeit des Managements bis Ende 2007, als das bestmögliche Ergebnis die Gebühr war, zu deren Zahlung Cerberus von Anfang an bereit gewesen war.

Rechtsbehelfs-Klauseln erfordern dieselbe Sorgfalt wie der Preis. Wenn ein Abschnitt Erfüllung in Natur gewährt und ein anderer eine Beendigungsgebühr zum ausschließlichen Rechtsbehelf macht, wird ein Gericht in Delaware dieses Durcheinander zu Ihren Lasten auslegen.

United Rentals kündigte den Fusionsvertrag am 24. Dezember 2007 förmlich und wies die per Überweisung zu leistende Parent Termination Fee von 100.000.000 Dollar an; Cerberus erklärte, es sei bereit, seine Garantie von 100 Millionen Dollar zu erfüllen. Das Unternehmen blieb börsennotiert und teilte den Investoren mit, es werde als eigenständiges Unternehmen den Wert maximieren. Die Entscheidung wurde zu einer Standardreferenz dafür, warum Rechtsbehelfsbestimmungen in Fusionsverträgen nur eine einzige Aussage treffen dürfen, und für das Risiko, das Verkäufer eingehen, wenn die tatsächliche Bindung eines Private-Equity-Käufers an seiner Break Fee gemessen wird.