Howie Hubler avait raison sur les subprimes et a pourtant perdu 9 milliards de dollars — la plus grosse opération de Morgan Stanley

Howie Hubler dirigeait le Global Proprietary Credit Group de Morgan Stanley, qui a correctement parié contre 2 milliards de dollars d'obligations hypothécaires subprimes au moyen de swaps sur défaillance de crédit. Ces positions vendeuses coûtaient cher à maintenir, aussi l'équipe de Hubler a-t-elle vendu une protection CDS sur 16 milliards de dollars d'obligations adossées à des actifs (CDO) notées AAA — en substance, vendre une assurance sur les obligations les mieux notées — afin de générer des primes finançant les positions vendeuses sur les subprimes. L'opération semblait intelligente : les positions vendeuses sur les subprimes seraient rentables si le marché chutait, et les CDS sur des titres AAA seraient sûrs puisque les obligations AAA ne font jamais défaut.

Les CDO notés AAA contenaient les mêmes prêts hypothécaires subprimes contre lesquels Hubler était vendeur. Lorsque le marché immobilier s'est effondré, les deux jambes de l'opération ont échoué simultanément. Un test de résistance au début de 2007 a montré qu'à un taux de défaut de 10 %, un bénéfice projeté de 1 milliard de dollars se transformerait en une perte de 2,7 milliards de dollars. Hubler a contesté les valorisations des contreparties, retardant la comptabilisation des pertes et aggravant la position. Au moment où la direction de Morgan Stanley l'a écarté, le groupe avait perdu 9 milliards de dollars — à l'époque la plus grosse perte de trading unique de l'histoire de Wall Street.

Hubler a démissionné en octobre 2008 plutôt que d'être licencié, et a reçu une indemnité de départ de 10 millions de dollars. Morgan Stanley a perdu 58 milliards de dollars au total pendant la crise de 2008. L'affaire est devenue un exemple d'école du risque de corrélation : l'hypothèse selon laquelle les titres notés AAA étaient indépendants du marché subprime était fausse, et l'opération censée être une couverture est devenue un doublement de la mise.

Vente d'une assurance sur 16 milliards de dollars de CDO notés AAA pour financer une position vendeuse de 2 milliards de dollars sur les subprimes, mais les CDO détenaient les mêmes prêts hypothécaires, si bien que les deux jambes ont échoué ensemble et ont perdu 9 milliards de dollars.

Hubler supposait que les CDO notés AAA étaient indépendants des prêts hypothécaires subprimes contre lesquels il était vendeur — en réalité, ils contenaient les mêmes actifs sous-jacents, si bien que sa couverture n'en était pas une.

L'opération était trop importante au regard des limites de Morgan Stanley — un seul trader était autorisé à porter 16 milliards de dollars de notionnel CDS en plus d'une position vendeuse de 2 milliards de dollars, créant un risque de concentration que les gestionnaires des risques de la banque n'ont pas vu.

Hubler a contesté les valorisations des contreparties pour retarder la comptabilisation des pertes, ce qui a aggravé la position — la direction de la banque n'est intervenue qu'une fois les pertes déjà catastrophiques.

Une couverture qui suppose que les obligations notées AAA sont sûres tout en étant vendeur sur les mêmes prêts hypothécaires qu'elles contiennent n'est pas une couverture — c'est un pari à deux jambes sur le même résultat.