Howie Hubler estava certo sobre o subprime e ainda assim perdeu US$ 9 bilhões — a maior operação da Morgan Stanley

Howie Hubler comandava o Global Proprietary Credit Group da Morgan Stanley, que apostou corretamente contra US$ 2 bilhões em títulos lastreados em hipotecas subprime usando credit default swaps. Essas posições vendidas eram caras de manter, então a equipe de Hubler vendeu proteção via CDS sobre US$ 16 bilhões em collateralised debt obligations (CDOs) com classificação AAA — essencialmente vendendo seguro sobre os títulos com a melhor classificação — para gerar prêmios que financiassem as posições vendidas em subprime. A operação parecia inteligente: as posições vendidas em subprime lucrariam se o mercado caísse, e os CDS AAA seriam seguros porque títulos AAA nunca entram em default.

Os CDOs com classificação AAA continham as mesmas hipotecas subprime contra as quais Hubler estava vendido. Quando o mercado imobiliário desabou, as duas pernas da operação falharam simultaneamente. Um teste de estresse no início de 2007 mostrou que, com uma taxa de default de 10%, um lucro projetado de US$ 1 bilhão se transformaria em uma perda de US$ 2,7 bilhões. Hubler contestou as avaliações das contrapartes, atrasando o reconhecimento das perdas e piorando a posição. Quando a alta administração da Morgan Stanley o removeu, o grupo já havia perdido US$ 9 bilhões — na época, a maior perda única de trading na história de Wall Street.

Hubler renunciou em outubro de 2008 em vez de ser demitido, e recebeu um pagamento de saída de US$ 10 milhões. A Morgan Stanley perdeu US$ 58 bilhões no total durante a crise de 2008. O caso se tornou um exemplo clássico de risco de correlação: a premissa de que títulos com classificação AAA eram independentes do mercado subprime estava errada, e a operação que deveria ser um hedge virou uma aposta dobrada no mesmo sentido.

Vendeu proteção sobre US$ 16 bilhões em CDOs AAA para financiar uma posição vendida de US$ 2 bilhões em subprime, mas os CDOs continham as mesmas hipotecas, então as duas pernas falharam juntas e geraram uma perda de US$ 9 bilhões.

Hubler presumiu que os CDOs com classificação AAA eram independentes das hipotecas subprime contra as quais estava vendido — na realidade, eles continham os mesmos ativos subjacentes, então seu hedge não era hedge algum.

A operação era grande demais em relação aos limites da Morgan Stanley — um único trader foi autorizado a ter US$ 16 bilhões em nocional de CDS além de uma posição vendida de US$ 2 bilhões, criando um risco de concentração que os gestores de risco do banco não perceberam.

Hubler contestou as avaliações das contrapartes para atrasar o reconhecimento das perdas, o que piorou a posição — a administração do banco não interveio até que as perdas já fossem catastróficas.

Um hedge que presume que títulos com classificação AAA são seguros enquanto se aposta contra as mesmas hipotecas que eles contêm não é um hedge — é uma aposta de duas pernas no mesmo resultado.