霍伊·赫布勒看空次貸是對的，卻仍虧掉90億美元——摩根士丹利史上最大的一筆交易

霍伊·赫布勒掌管摩根士丹利的全球自營信用組，該組利用信用違約交換，正確地押注20億美元的次貸抵押債券會下跌。這些空頭部位維持成本高昂，因此赫布勒的團隊對160億美元的AAA級擔保債務憑證（CDO）出售CDS保護——本質上是為評級最安全的債券出售保險——以賺取保費來支應次貸空頭。這筆交易看似聰明：若市場下跌，次貸空頭就會獲利；而AAA級CDS應該安全，因為AAA級債券從不違約。

這些AAA級CDO所含的，正是赫布勒做空的那批次貸。當房市崩盤時，這筆交易的兩條腿同時失效。2007年初的壓力測試顯示，在10%的違約率下，原本預估的10億美元獲利會變成27億美元的虧損。赫布勒對交易對手的估值提出異議，延後認列虧損，使部位更加惡化。等到摩根士丹利高階管理層將他撤職時，該組已虧損90億美元——這是當時華爾街史上單筆最大的交易虧損。

赫布勒於2008年10月辭職，而非被解僱，並獲得1000萬美元的離職金。摩根士丹利在2008年危機期間總共虧損580億美元。此案成為相關性風險的教科書案例：AAA級證券與次貸市場相互獨立的假設是錯的，而原本應作為避險的交易，反而變成了加倍下注。

為資助20億美元的次貸空頭，對160億美元的AAA級CDO出售保險，但這些CDO持有的是同一批房貸，因此兩條腿同時失效，虧損90億美元。

赫布勒假設AAA級CDO與他所做空的次貸相互獨立——實際上，它們含有相同的標的資產，因此他的避險根本算不上避險。

相對於摩根士丹利的限額，這筆交易規模過大——單一交易員被允許在20億美元空頭之外，再持有160億美元的CDS名目金額，形成該行風險管理人員未能察覺的集中度風險。

赫布勒對交易對手的估值提出異議，以延後認列虧損，使部位更加惡化——該行管理層直到虧損已達災難級別才介入。

一種避險若假設AAA級債券安全，卻同時做空這些債券所含的同一批房貸，那就不算避險——而是對同一結果的兩腿押注。