Long-Term Capital Management (LTCM) était un fonds spéculatif fondé en 1994 par John Meriwether, ancien responsable du trading obligataire chez Salomon Brothers. Son conseil d'administration comprenait Myron Scholes et Robert C. Merton, lauréats du prix Nobel d'économie 1997 pour le modèle Black-Scholes. La stratégie était l'arbitrage de convergence — parier que des titres mal évalués mais liés allaient se rapprocher — de petites marges censées être peu risquées, amplifiées par un emprunt massif.
L'amplification était extrême. Début 1998, LTCM disposait d'environ 4,7 milliards de dollars de fonds propres mais avait emprunté plus de 124 milliards de dollars — un ratio d'endettement supérieur à 25 pour 1 — et détenait des positions sur dérivés d'une valeur notionnelle d'environ 1 250 milliards de dollars. Pendant des années, les opérations ont été très rentables. Puis, en 1998, les crises financières asiatique et russe ont frappé ; la Russie a fait défaut sur sa dette. Au lieu de converger, les écarts se sont creusés, la liquidité s'est évaporée et des positions censées être décorrélées ont toutes perdu de l'argent en même temps.
En septembre 1998, LTCM avait perdu 4,6 milliards de dollars en moins de quatre mois et était au bord de l'effondrement. Comme son réseau de dérivés touchait presque toutes les grandes banques, les régulateurs craignaient qu'une vente forcée ne se propage à l'ensemble du système financier mondial. Le 23 septembre 1998, la Réserve fédérale de New York a orchestré un sauvetage de 3,65 milliards de dollars financé par 14 établissements de Wall Street — un renflouement privé destiné à éviter une crise systémique. Le fonds a été liquidé et dissous au début de 2000.
Un levier de 25 pour 1 ne laissait aucune marge de sécurité : 4,6 milliards de dollars ont disparu en quatre mois, les écarts se creusant et la liquidité se tarissant.
Un levier supérieur à 25 pour 1 signifiait que de minuscules mouvements défavorables anéantissaient les fonds propres ; il n'existait aucune marge de sécurité pour une mauvaise année.
Les modèles de risque supposaient des marchés normaux et des sorties liquides, ignorant les queues épaisses et la possibilité que tout le monde se précipite vers la sortie en même temps.
Des stratégies jugées diversifiées sont devenues fortement corrélées en situation de panique, de sorte que les pertes se sont accumulées au lieu de se compenser.
Le fonds était devenu si important par rapport à ses marchés qu'il ne pouvait pas dénouer ses positions sans faire bouger les prix à son détriment.
La leçon
Le levier transforme de petites marges habituellement sûres en paris existentiels. Les modèles supposent que les marchés se comportent normalement ; lorsque la liquidité disparaît et que les corrélations s'envolent, les opérations qui « ne pouvaient pas » perdre perdent toutes en même temps.
Les positions de LTCM ont été liquidées au cours des années suivantes avec des dommages supplémentaires limités, mais l'épisode est devenu le cas d'école sur le levier, le risque de modèle et la contagion systémique, ainsi qu'un avant-goût de 2008. Il a conduit les régulateurs à s'intéresser davantage au levier des fonds spéculatifs et aux dérivés, et à mettre l'accent sur les tests de résistance et le risque de liquidité. L'association de Scholes et Merton avec le fonds a aussi fait de « lauréat du prix Nobel » un adjectif d'avertissement en finance.
VÉRIFIEZ LES SOURCES