O Long-Term Capital Management (LTCM) era um fundo de hedge fundado em 1994 por John Meriwether, ex-chefe de negociação de títulos do Salomon Brothers. Seu conselho incluía Myron Scholes e Robert C. Merton, que ganharam o Prêmio Nobel de Economia de 1997 pelo modelo Black-Scholes. A estratégia era a arbitragem de convergência — apostar que títulos mal precificados, mas relacionados, voltariam a se aproximar —, com pequenas vantagens supostamente de baixo risco amplificadas por um endividamento enorme.
A amplificação era extrema. No início de 1998, o LTCM tinha cerca de US$ 4,7 bilhões de patrimônio líquido, mas havia tomado emprestado mais de US$ 124 bilhões — uma relação dívida/patrimônio superior a 25 para 1 — e detinha posições em derivativos com valor nocional em torno de US$ 1,25 trilhão. Durante anos, as operações deram bons retornos. Então, em 1998, as crises financeiras asiática e russa atingiram os mercados; a Rússia deu calote em sua dívida. Em vez de convergirem, os spreads se abriram, a liquidez evaporou e posições que deveriam ser descorrelacionadas perderam dinheiro todas ao mesmo tempo.
Em setembro de 1998, o LTCM havia perdido US$ 4,6 bilhões em menos de quatro meses e estava à beira do colapso. Como sua teia de derivativos tocava quase todos os grandes bancos, os reguladores temiam que uma venda forçada pudesse se propagar em cascata pelo sistema financeiro global. Em 23 de setembro de 1998, o Federal Reserve Bank de Nova York intermediou um resgate de US$ 3,65 bilhões financiado por 14 empresas de Wall Street — um salvamento privado para evitar uma crise sistêmica. O fundo foi encerrado e dissolvido no início de 2000.
A alavancagem de 25 para 1 não deixava nenhum colchão, então US$ 4,6 bilhões desapareceram em quatro meses, à medida que os spreads se abriam e a liquidez secava.
Uma alavancagem superior a 25 para 1 significava que pequenos movimentos adversos eliminavam o patrimônio líquido; não havia colchão para um ano ruim.
Os modelos de risco presumiam mercados normais e saídas líquidas, ignorando as caudas gordas e a possibilidade de que todos corressem para a porta ao mesmo tempo.
Estratégias consideradas diversificadas tornaram-se altamente correlacionadas em um pânico, de modo que as perdas se acumularam em vez de se compensarem.
O fundo havia crescido tanto em relação aos seus mercados que não conseguia desmontar posições sem mover os preços contra si próprio.
A lição
A alavancagem transforma pequenas vantagens normalmente seguras em apostas existenciais. Os modelos presumem que os mercados se comportam; quando a liquidez desaparece e as correlações disparam, as operações que "não podiam" perder dinheiro perdem todas ao mesmo tempo.
As posições do LTCM foram liquidadas ao longo dos anos seguintes com danos adicionais limitados, mas o episódio tornou-se o caso clássico sobre alavancagem, risco de modelo e contágio sistêmico, além de uma prévia de 2008. Ele estimulou maior atenção regulatória à alavancagem de fundos de hedge e aos derivativos, e uma ênfase maior em testes de estresse e risco de liquidez. A associação de Scholes e Merton com o fundo também fez de "laureado com o Nobel" um adjetivo de advertência no mundo das finanças.
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