LTCM（長期資本管理）：ノーベル賞受賞者が運営したファンドが46億ドルを失墜、25倍のレバレッジは誤りを許さなかった

LTCM（長期資本管理）は、ソロモン・ブラザーズで債券トレーディング部門の責任者を務めたジョン・メリウェザーが1994年に設立したヘッジファンドである。取締役会には、ブラック＝ショールズ・モデルにより1997年のノーベル経済学賞を受賞したマイロン・ショールズとロバート・C・マートンが名を連ねていた。戦略はコンバージェンス・アービトラージ、すなわち価格が誤って評価されているが関連する証券が再び収束する方向に動くことに賭けるもので、小さく、低リスクとされる収益の差を巨額の借入で増幅させるものだった。

その増幅は極端だった。1998年初めまでにLTCMは約47億ドルの自己資本を持っていたが、1,240億ドル超を借り入れていた。負債対自己資本比率は25対1を超え、想定元本が約1兆2,500億ドルに上るデリバティブ取引を保有していた。何年もの間、取引は大きな利益を上げた。しかし1998年、アジアとロシアの金融危機が襲い、ロシアは債務不履行に陥った。スプレッドは収束するどころか大きく広がり、流動性は蒸発し、無相関のはずだったポジションが一斉に損失を出した。

1998年9月までにLTCMは4か月足らずで46億ドルを失い、崩壊寸前だった。そのデリバティブの網がほぼすべての大手銀行に及んでいたため、規制当局は投げ売りが世界の金融システム全体に連鎖することを恐れた。1998年9月23日、ニューヨーク連邦準備銀行の仲介により、ウォール街の14社が資金を出して36億5,000万ドルの救済が行われた。システミックな危機を回避するための民間による救済だった。ファンドは清算され、2000年初めまでに解散した。

25倍のレバレッジには緩衝がまったくなく、スプレッドが大きく広がり流動性が枯渇する中で、46億ドルが4か月で消え去った。

25対1を超えるレバレッジは、わずかな不利な動きが自己資本を吹き飛ばすことを意味し、悪い年を耐える緩衝はなかった。

リスクモデルは正常な市場と流動性のある出口を前提としており、ファットテールや、全員が一斉に出口に殺到する可能性を無視していた。

分散されていると信じられていた戦略は、パニック時に高度に相関するようになり、損失は相殺されるどころか複合的に膨らんだ。

ファンドは市場に対してあまりに巨大に成長したため、価格を不利に動かさずにポジションを解消することができなかった。

レバレッジは、小さく通常は安全な収益の差を、存亡をかけた賭けに変えてしまう。モデルは市場が正常に機能することを前提とするが、流動性が消え相関が急上昇すると、「負けるはずがない」取引が一斉にすべて負ける。

LTCMのポジションはその後数年間かけて清算され、さらなる損害は限定的だったが、この出来事はレバレッジ、モデルリスク、システミックな伝染に関する教科書的な事例となり、2008年の予兆ともなった。ヘッジファンドのレバレッジとデリバティブに対する規制当局の関心を高め、ストレステストと流動性リスクへのより強い重視を促した。ショールズとマートンがこのファンドに関わっていたことも、「ノーベル賞受賞者」を金融における警告的な形容詞にした。