Archegos Capital Management était le family office de Bill Hwang, un ancien gestionnaire de hedge fund qui avait dirigé Tiger Asia Management. En 2020, il gérait des dizaines de milliards de dollars, et Hwang avait construit d'énormes paris très endettés sur une poignée d'actions — ViacomCBS, Discovery, Baidu, Vipshop et Farfetch notamment. Point crucial : une grande partie de l'exposition était détenue au moyen de swaps de rendement total : des produits dérivés dans lesquels la banque détient les actions réelles, de sorte qu'Archegos n'avait pas à divulguer combien il avait misé.
Les swaps signifiaient aussi qu'aucune banque prise isolément ne pouvait voir l'ensemble du tableau. Archegos traitait avec plusieurs banques à la fois — Credit Suisse, Nomura, Goldman Sachs, Morgan Stanley et d'autres — chacune accordant un énorme effet de levier sur les mêmes positions concentrées, largement inconsciente de l'exposition des autres. Lorsque les actions sous-jacentes ont chuté fin mars 2021, Archegos n'a pas pu répondre à ses appels de marge, et le 26 mars, les banques ont commencé à vendre frénétiquement des milliards de dollars d'actions pour se protéger.
Les ventes forcées ont fait plonger les actions — ViacomCBS a chuté d'environ 27 % en une journée — et les pertes ont atterri sur les banques. Le dommage total pour les prêteurs s'est élevé à environ 10 milliards de dollars, Credit Suisse encaissant le coup le plus dur avec environ 5,5 milliards de dollars et Nomura juste derrière ; Goldman Sachs et Morgan Stanley s'en sont sortis avec des pertes plus faibles en agissant plus vite. Hwang a perdu personnellement des milliards et a ensuite été reconnu coupable de fraude et condamné à 18 ans de prison. L'effondrement a été comparé à Long-Term Capital Management.
Archegos a dissimulé ses paris dans des swaps de rendement total, de sorte qu'aucune banque ne voyait l'ensemble ; lorsque les actions ont chuté, les appels de marge n'ont pas été honorés et les banques ont perdu environ 10 milliards de dollars, Credit Suisse environ 5,5 milliards.
Archegos a utilisé des swaps de rendement total pour construire d'énormes positions concentrées et endettées sans les divulguer, de sorte qu'aucun régulateur ni aucune banque ne voyait l'exposition complète.
Plusieurs banques prêtaient sur les mêmes positions, chacune ignorant l'exposition des autres, si bien que le système dans son ensemble était bien plus endetté que ne le pensait n'importe quel participant.
Les paris étaient concentrés sur quelques actions, de sorte qu'un seul mouvement à leur encontre a déclenché des appels de marge que l'entreprise ne pouvait pas honorer.
Les banques se faisaient concurrence pour prêter à un client lucratif et sous-évaluaient le risque, privilégiant les commissions au détriment d'une gestion prudente des risques.
La leçon
Si votre vision du risque dépend de ce que chaque contrepartie vous dit, vous n'en avez pas. Les swaps ont permis à Archegos de cacher le même pari à chaque banque. Demandez-vous ce que vous ne pouvez pas voir, et traitez la concentration comme un danger.
L'effondrement d'Archegos a coûté aux banques mondiales environ 10 milliards de dollars et est devenu la plus grosse perte unique due à l'explosion d'un fonds depuis LTCM, suscitant des comparaisons avec cette débâcle de 1998. La perte de 5,5 milliards de dollars de Credit Suisse est venue aggraver les difficultés qui ont conduit à son rachat final par UBS en 2023. Les régulateurs et les banques ont réexaminé la manière dont les swaps de rendement total peuvent dissimuler une concentration, et Bill Hwang a été reconnu coupable de fraude et d'association de malfaiteurs et condamné à 18 ans de prison. La leçon : l'effet de levier que l'on ne peut pas voir est le plus dangereux, et un client qui est le meilleur client de tout le monde peut être le plus grand risque de tout le monde.
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