장기자본관리: 노벨상 수상자가 운영한 펀드가 46억 달러를 날리다; 25배 레버리지는 오차의 여지를 남기지 않았다

장기자본관리(LTCM)는 살로몬 브라더스의 채권 거래 책임자였던 존 메리웨더가 1994년에 설립한 헤지펀드였다. 이사회에는 블랙-숄즈 모델로 1997년 노벨 경제학상을 수상한 마이런 숄즈와 로버트 C. 머턴이 있었다. 전략은 수렴 차익거래, 즉 가격이 잘못 매겨졌지만 서로 관련된 증권들이 다시 함께 움직일 것이라고 베팅하는 것이었다. 작고, 위험이 낮다고 여겨지던 우위를 막대한 차입으로 증폭시키는 방식이었다.

그 증폭은 극단적이었다. 1998년 초까지 LTCM은 약 47억 달러의 자기자본을 보유했지만 1,240억 달러 이상을 차입했는데, 이는 부채 대 자기자본 비율이 25대 1을 넘는 수준이었고, 명목가치가 약 1조 2,500억 달러에 달하는 파생상품 포지션을 보유하고 있었다. 수년 동안 그 거래들은 상당한 수익을 냈다. 그러다 1998년 아시아와 러시아 금융 위기가 닥쳤고, 러시아는 채무를 디폴트했다. 스프레드는 수렴하는 대신 폭발적으로 벌어졌고, 유동성은 증발했으며, 서로 무관하다고 여겨졌던 포지션들이 모두 한꺼번에 손실을 냈다.

1998년 9월까지 LTCM은 4개월도 안 되는 기간에 46억 달러를 잃었고 붕괴 직전이었다. 파생상품의 그물망이 거의 모든 주요 은행과 맞닿아 있었기 때문에, 규제 당국은 투매가 전 세계 금융 시스템으로 연쇄 확산될 수 있다고 우려했다. 1998년 9월 23일, 뉴욕 연방준비은행은 14개 월스트리트 기업이 자금을 대는 36억 5,000만 달러 규모의 구제금융을 중재했다. 시스템적 위기를 피하기 위한 민간 구제금융이었다. 펀드는 청산 절차를 거쳐 2000년 초에 해산되었다.

25배 레버리지는 완충 장치를 남기지 않았고, 스프레드가 폭발적으로 벌어지고 유동성이 마르면서 46억 달러가 4개월 만에 사라졌다.

25대 1을 넘는 레버리지는 아주 작은 불리한 움직임만으로도 자기자본을 전부 날릴 수 있다는 뜻이었다. 나쁜 한 해를 견딜 완충 장치가 없었다.

리스크 모델은 정상적인 시장과 유동적인 청산을 가정했고, 두꺼운 꼬리(fat tail)와 모두가 한꺼번에 출구로 몰릴 가능성을 무시했다.

분산되어 있다고 믿었던 전략들이 공황 상황에서 높은 상관관계를 보이면서, 손실은 상쇄되는 대신 눈덩이처럼 불어났다.

펀드는 자신이 거래하는 시장에 비해 너무 커져서, 가격을 스스로 불리한 방향으로 움직이지 않고서는 포지션을 청산할 수 없었다.

레버리지는 작고 대개 안전한 우위를 존재를 건 베팅으로 바꾼다. 모델은 시장이 정상적으로 움직인다고 가정하지만, 유동성이 사라지고 상관관계가 치솟을 때 '손실 날 수 없는' 거래들이 모두 한꺼번에 손실을 낸다.

LTCM의 포지션은 이후 몇 년에 걸쳐 청산되었고 추가 피해는 제한적이었지만, 이 사건은 레버리지, 모델 리스크, 시스템적 전염에 관한 교과서적 사례가 되었고 2008년 사태의 예고편이 되었다. 이 사건은 헤지펀드 레버리지와 파생상품에 대한 규제 당국의 관심을 더욱 불러일으켰고, 스트레스 테스트와 유동성 리스크에 대한 강조를 강화했다. 숄즈와 머턴이 이 펀드와 연관되었다는 사실은 금융권에서 '노벨상 수상자'라는 말이 경고의 형용사가 되게 만들기도 했다.