Long-Term Capital Management (LTCM) fue un fondo de cobertura fundado en 1994 por John Meriwether, exjefe de negociación de bonos en Salomon Brothers. Su consejo incluía a Myron Scholes y Robert C. Merton, quienes ganaron el Premio Nobel de Economía de 1997 por el modelo Black-Scholes. La estrategia era el arbitraje de convergencia —apostar a que valores relacionados pero mal valorados volverían a converger—, con márgenes pequeños y supuestamente de bajo riesgo amplificados mediante un endeudamiento enorme.
La amplificación fue extrema. A principios de 1998, LTCM tenía unos 4.700 millones de dólares de capital propio, pero había pedido prestados más de 124.000 millones de dólares —una ratio de deuda sobre capital superior a 25 a 1— y mantenía posiciones en derivados con un valor nocional de alrededor de 1,25 billones de dólares. Durante años las operaciones dieron buenos resultados. Luego, en 1998, golpearon las crisis financieras asiática y rusa; Rusia entró en impago de su deuda. En lugar de converger, los diferenciales se dispararon, la liquidez se evaporó y las posiciones que se suponía que no estaban correlacionadas perdieron dinero todas a la vez.
En septiembre de 1998, LTCM había perdido 4.600 millones de dólares en menos de cuatro meses y estaba al borde del colapso. Como su red de derivados tocaba a casi todos los grandes bancos, los reguladores temían que una venta de liquidación en cadena se propagara por el sistema financiero global. El 23 de septiembre de 1998, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York intermedió un rescate de 3.650 millones de dólares financiado por 14 firmas de Wall Street —un rescate privado para evitar una crisis sistémica—. El fondo fue liquidado y disuelto a principios de 2000.
Un apalancamiento de 25 a 1 no dejaba ningún colchón, así que 4.600 millones de dólares se esfumaron en cuatro meses cuando los diferenciales se dispararon y la liquidez se secó.
Un apalancamiento superior a 25 a 1 significaba que pequeños movimientos adversos arrasaban el capital propio; no había colchón para un año malo.
Los modelos de riesgo asumían mercados normales y salidas líquidas, ignorando las colas gruesas y la posibilidad de que todos corrieran a la puerta a la vez.
Estrategias que se creían diversificadas se volvieron altamente correlacionadas en el pánico, de modo que las pérdidas se acumularon en lugar de compensarse.
El fondo había crecido tanto en relación con sus mercados que no podía deshacer posiciones sin mover los precios en su contra.
El apalancamiento convierte márgenes pequeños y normalmente seguros en apuestas existenciales. Los modelos asumen que los mercados se comportan; cuando la liquidez desaparece y las correlaciones se disparan, las operaciones que 'no podían' perder pierden todas a la vez.
Las posiciones de LTCM se liquidaron en los años siguientes con daños adicionales limitados, pero el episodio se convirtió en el caso de manual sobre apalancamiento, riesgo de modelo y contagio sistémico, y en un anticipo de 2008. Impulsó una mayor atención regulatoria al apalancamiento de los fondos de cobertura y a los derivados, y un mayor énfasis en las pruebas de estrés y el riesgo de liquidez. La asociación de Scholes y Merton con el fondo también hizo de 'premio Nobel' un adjetivo de advertencia en las finanzas.
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