Long-Term Capital Management (LTCM) war ein Hedgefonds, der 1994 von John Meriwether gegründet wurde, dem ehemaligen Leiter des Anleihehandels bei Salomon Brothers. Seinem Vorstand gehörten Myron Scholes und Robert C. Merton an, die 1997 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften für das Black-Scholes-Modell erhielten. Die Strategie war Konvergenzarbitrage – die Wette, dass falsch bewertete, aber miteinander verbundene Wertpapiere wieder zusammenlaufen würden – kleine, angeblich risikoarme Vorteile, die durch enorme Kreditaufnahme verstärkt wurden.
Die Verstärkung war extrem. Anfang 1998 verfügte LTCM über etwa 4,7 Milliarden USD Eigenkapital, hatte aber mehr als 124 Milliarden USD geliehen – ein Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital von über 25 zu 1 – und hielt Derivatpositionen mit einem Nominalwert von rund 1,25 Billionen USD. Jahrelang zahlten sich die Geschäfte reichlich aus. Dann trafen 1998 die asiatische und die russische Finanzkrise ein; Russland wurde bei seinen Schulden zahlungsunfähig. Statt sich anzunähern, brachen die Spreads auseinander, die Liquidität verdampfte, und Positionen, die als unkorreliert galten, verloren alle gleichzeitig Geld.
Bis September 1998 hatte LTCM in weniger als vier Monaten 4,6 Milliarden USD verloren und stand kurz vor dem Zusammenbruch. Da sein Derivatenetz nahezu jede große Bank berührte, befürchteten die Aufsichtsbehörden, ein Notverkauf könnte sich durch das globale Finanzsystem ausbreiten. Am 23. September 1998 vermittelte die Federal Reserve Bank of New York eine Rettung in Höhe von 3,65 Milliarden USD, die von 14 Wall-Street-Firmen finanziert wurde – eine private Rettungsaktion zur Abwendung einer systemischen Krise. Der Fonds wurde abgewickelt und bis Anfang 2000 aufgelöst.
Der 25-fache Hebel ließ keinen Puffer, sodass 4,6 Mrd. USD in vier Monaten verschwanden, als die Spreads auseinanderbrachen und die Liquidität versiegte.
Ein Hebel von mehr als 25 zu 1 bedeutete, dass winzige ungünstige Bewegungen das Eigenkapital auslöschten; es gab keinen Puffer für ein schlechtes Jahr.
Risikomodelle gingen von normalen Märkten und liquiden Ausstiegen aus und ignorierten fette Enden und die Möglichkeit, dass alle gleichzeitig zur Tür drängen würden.
Strategien, die als diversifiziert galten, wurden in einer Panik hochgradig korreliert, sodass sich Verluste verstärkten, statt sich auszugleichen.
Der Fonds war im Verhältnis zu seinen Märkten so groß geworden, dass er Positionen nicht auflösen konnte, ohne die Preise gegen sich selbst zu bewegen.
Hebel verwandelt kleine, normalerweise sichere Vorteile in existenzielle Wetten. Modelle gehen davon aus, dass sich Märkte ordnungsgemäß verhalten; wenn die Liquidität verschwindet und die Korrelationen in die Höhe schnellen, verlieren die Geschäfte, die „nicht“ verlieren konnten, alle auf einmal.
Die Positionen von LTCM wurden in den folgenden Jahren mit begrenztem weiteren Schaden liquidiert, doch die Episode wurde zum Lehrbuchfall für Hebel, Modellrisiko und systemische Ansteckung und zu einem Vorgeschmack auf 2008. Sie lenkte größere regulatorische Aufmerksamkeit auf die Hebelung von Hedgefonds und auf Derivate und verstärkte die Betonung von Stresstests und Liquiditätsrisiko. Die Verbindung von Scholes und Merton mit dem Fonds machte „Nobelpreisträger“ in der Finanzwelt zudem zu einem warnenden Adjektiv.
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