Archegos 在放款給它的銀行身上爆掉 100 億美元——藏在總報酬交換背後

Archegos Capital Management 是 Bill Hwang 的家族辦公室；Hwang 曾是避險基金經理人，經營過 Tiger Asia Management。到了 2020 年，它管理的資產達數百億美元，而 Hwang 已針對少數幾檔股票建立起規模龐大、高度槓桿的押注——其中包括 ViacomCBS、Discovery、百度、唯品會與 Farfetch。關鍵在於，其中很大一部分曝險是透過總報酬交換持有：這是一種衍生性商品，由銀行持有實際股票，因此 Archegos 不必揭露自己押了多少。

這些交換合約也意味著，沒有任何一家銀行能看見全貌。Archegos 同時與多家銀行往來——瑞士信貸、野村、高盛、摩根士丹利等——每一家都針對相同的集中部位提供巨額槓桿，卻大致不知道其他銀行的曝險有多大。當標的股票在 2021 年 3 月下旬下跌時，Archegos 無法滿足追繳保證金的要求，於是在 3 月 26 日，各家銀行開始瘋狂拋售數十億美元的股票以自保。

強制拋售使這些股票陷入自由落體——ViacomCBS 一天內下跌約 27%——損失則落在銀行身上。放款機構的總損失約為 100 億美元，其中瑞士信貸受創最重，約 55 億美元，野村緊追在後；高盛與摩根士丹利則因動作較快，損失較小。Hwang 個人損失數十億美元，後來被判詐欺罪成立，判處 18 年徒刑。這次崩潰被拿來與長期資本管理公司（LTCM）相比。

Archegos 把押注藏在總報酬交換裡，因此沒有任一家銀行看見全貌；當股票下跌時，保證金追繳失敗，銀行損失約 100 億美元，瑞士信貸約 55 億美元。

Archegos 利用總報酬交換建立龐大、集中、槓桿化的部位而不予揭露，因此沒有任何監管機構或銀行看見完整曝險。

多家銀行針對相同部位放款，彼此都不知道對方的曝險，因此整個體系的槓桿程度遠超過任何參與者所認知。

押注集中在少數幾檔股票，因此只要出現一波不利走勢，就會觸發該公司無法滿足的保證金追繳。

銀行爭相放款給這位利潤豐厚的客戶，並低估了風險，把費用置於審慎的風險管理之上。

如果你的風險觀點取決於每個交易對手告訴你的內容，那你根本就沒有風險觀點。交換合約讓 Archegos 能對每一家銀行隱藏同一個押注。要問自己看不見的是什麼，並把集中視為危險。

Archegos 崩潰讓全球銀行損失約 100 億美元，成為自 LTCM 以來單一基金爆倉造成的最大損失，並被拿來與 1998 年那場風暴相比。瑞士信貸 55 億美元的損失，加重了導致它最終於 2023 年被瑞銀收購的種種問題。監管機構與銀行重新檢視總報酬交換如何能隱藏集中度，而 Bill Hwang 被判詐欺與敲詐勒索罪成立，判處 18 年徒刑。教訓是：看不見的槓桿是最危險的一種，而一個人人眼中的最佳客戶，可能就是人人最大的風險。