愛馬仕與Exor耗費15年打造中國奢侈品牌，最終將其註銷

上下於2010年由愛馬仕與中國設計師蔣瓊耳共同創立，其立論是其他歐洲奢侈品牌從未大規模嘗試過的：打造一個真正的中國奢侈品牌——先是家具、茶具、家居用品，然後是時裝——而不是向中國買家販售歐洲傳承。愛馬仕持有創始股份，並支撐該品牌度過其第一個十年。

2020年12月9日，Agnelli家族控股公司Exor透過定向增資投入約8,000萬歐元，成為持股82.3%經濟權益與投票權的多數股東，愛馬仕則留任少數股東。愛馬仕就此次出售認列約8,000萬歐元的非經常性利潤，而Exor將該交易定調為帶領上下「邁向其發展的下一階段」。

下一階段就是註銷。在其經審計的2023年帳目中，Exor將其上下股權的帳面價值減記至0歐元，低於一年前的6,700萬歐元，理由是「該公司表現不佳以及中國宏觀經濟環境前景不明」，以及其所描述為雙位數的銷售下滑。2024年帳目隨後全額註銷一筆對該控股公司的股東貸款——本金8.36億港元，含利息共1.18億歐元——Exor所述理由為「未來現金產生能力的能見度有限」。

Exor的2024年致股東信報告，上下在營收持平的情況下，將營運成本削減近55%，並將營運虧損較2023年減半——仍處於虧損狀態，而當年中國奢侈品市場下跌約20%。該品牌仍在經營，但Exor自身的申報文件將該股權及該筆貸款記錄為毫無價值。

在上下銷售額出現雙位數下滑後，Exor註銷了6,700萬歐元股權及1.18億歐元貸款；該品牌仍在經營，但估值為零。

創立時的立論誤讀了買家：富裕的中國購物者想要的是歐洲傳承（卡地亞、愛馬仕、LV），而不是一個傳達他們並不尋求從奢侈品中獲得的中國身分認同的本土品牌。

產品線從家具與家居用品漂移進入時裝，Exor本身後來表示，這「複雜化」了商業模式，必須簡化並退出。

Exor在最糟的時刻加碼：其2020年12月的投資恰在兩年新冠疫情干擾及中國奢侈品放緩之前，而這暴露了該品牌微薄的利潤率。

虧損是以股東貸款填補而非正面應對，因此一個糟糕的年度就足以抹去股權（2023年）及累積的貸款餘額（2024年）。

一個國家身分認同的奢侈品牌，唯有該國的富人想要它才行得通。歷峰集團從上海灘學到了這一點；愛馬仕與Exor重複了同樣的賭注，並將該合資事業註銷至零。

上下在Exor的多數持股下，以精簡的產品線及較低的營運虧損持續經營至2025年。愛馬仕仍與創辦人蔣瓊耳並列為少數股東。尚未宣布任何出售、重組或結束營運；迄今的成本在Exor的申報文件中完全記錄為減損。