青山集團的軋空擊垮了LME——197億美元的追繳保證金、9,000筆交易被取消

倫敦金屬交易所（LME）是全球歷史最悠久、規模最大的金屬交易所，每年交易的合約金額達16兆美元。2022年3月，它遭遇了145年歷史上最嚴重的危機：一家中國公司的空頭部位引發了197億美元的追繳保證金，幾乎使結算所崩潰。

中國不鏽鋼與鎳生產商青山控股集團建立了超過15萬噸鎳的空頭部位——約相當於25,000口LME合約——以對沖其生產。2022年2月24日俄羅斯入侵烏克蘭後，市場擔憂來自諾里爾斯克鎳業的俄羅斯供應將中斷，鎳價飆升至十年高點。到了3月4日，鎳價為每噸29,130美元。3月7日，鎳價上漲69%，收於50,300美元。3月8日，鎳價盤中飆升至每噸101,365美元的峰值——三天內暴漲270%。

追繳保證金的情況是災難性的。LME Clear在3月7日的首次追繳保證金總額超過51億美元，有四家結算會員錯過了期限。3月8日的盤中追繳保證金預計達197.5億美元——足以使七家結算會員違約，並超出結算所預先籌措的資源2.2億美元。LME於3月8日暫停交易，並取消了自午夜以來執行的所有鎳交易——約9,000筆交易，價值高達120億美元。青山集團透過與其經紀商達成暫停協議，避免了估計80億美元的損失。

LME暫停交易並取消了9,000筆交易，阻止了系統性崩潰，但開創了損害其作為定價者聲譽的先例。

青山集團建立了超過15萬噸的鎳空頭部位以對沖其生產，但該部位遠超市場所能吸收——當價格飆升時，追繳保證金在一天內達到80億美元

LME的保證金制度並非為三天內270%的價格漲幅而設計——原定的197.5億美元盤中追繳保證金將使結算所崩潰，引發7家公司的違約

LME的持倉限額不適用於對沖部位，因此青山集團的超大空頭部位不受限制地增長——交易所無法標記出可能威脅整個體系的部位

LME取消交易的決定雖然阻止了系統性崩潰，卻開創了危險的先例——交易所選擇了法律確定性而非市場誠信，損害了其作為定價者的聲譽

一個無法承受三天內270%波動的保證金制度不是安全網——而是引信。LME之所以瀕臨崩潰，是因為一種部位結構使結算所成為唯一的後盾。