輝山乳業否認渾水欺詐報告——隨後單日市值蒸發85%

輝山乳業於2013年在香港上市，是中國最大的垂直整合乳業養殖企業，也是市場上走勢最穩健的股票之一，曾連續17個月維持在2.69至3.23港元的區間內。該公司依靠奶牛租賃計劃及自稱為「創新融資」的理財產品籌措資金。2016年12月，渾水（Muddy Waters）對其做空，稱其為「一場騙局……價值接近於零」，指控該公司自2014年起通過虛報自種苜蓿的謊言偽造利潤、虛增農場資本開支8.93億至16億元人民幣，並將一家由董事長擁有的子公司悄然轉移至關聯方名下。輝山稱這些指控毫無根據且具誤導性。

2017年3月24日，該股在停牌前創紀錄暴跌85%，在創紀錄的7.79億股成交量下，約41億美元市值蒸發。當日傳出消息：遼寧省金融辦召集了23家債權銀行，要求不得抽貸、不得提起訴訟；董事長楊凱旗下的實體已將34.3億股（佔公司四分之一）質押給平安銀行，對應21.4億港元貸款；主管財務的執行董事葛坤在留下一封以工作壓力為由的請假信後失聯。

到2017年11月，輝山已指示律師籌備臨時清盤：其重組方案顯示債務至少達380億元人民幣，而德勤的取證估算資產為259億元人民幣，平安亦已對楊凱的英屬維爾京群島實體Champ Harvest另行提起訴訟。該股此後再未復牌；交易所於2019年將輝山摘牌。2020年，廣州越秀集團出資30億元人民幣重組了存續下來的乳業業務。

單日股價暴跌85%，抹去41億美元市值；債務達380億元人民幣，而德勤估算資產為259億元人民幣；2019年摘牌

帳面利潤建立在苜蓿自給自足的說法之上，而供應商與進口數據都可能與之相矛盾——公司卻以否認而非披露來回應這一指控。

表外融資——奶牛租賃、理財產品、股份質押——意味著即便是債權人名冊，投資者也無從知曉。

董事長73%的持股質押給了同一家銀行，因此一旦觸發補倉，股價便可能在沒有任何新的經營消息下引爆。

23家銀行達成的省級「不訴訟」約定，換來的是幾天時間而非償付能力，而其洩露則告訴市場：現金缺口真實存在。

做空報告是一記免費的警鐘。否認它卻不公開帳目，只會把一場研究爭議變成信心崩塌——而質押出去的控制性股權，則會讓債務問題演變為股權的徹底毀滅。

楊凱在上市集團之外的家族企業——約16.9億元人民幣的股權——於2017年6月被司法凍結。德勤主導了取證會計工作，臨時清盤程序則歷經開曼、英屬維爾京群島及中國內地實體之間的多法域角力。輝山於2019年摘牌，越秀2020年的救助將農場重組至遼寧越秀輝山控股旗下。渾水2016年12月的結論——股權「價值接近於零」——在一年之內實際上得到了印證。