100億円から初の損失へ：VATSは白酒の冬に直面した

2005年設立のVATS Liquorは、2019年1月29日に創業板へ上場し、中国初の上場酒類流通企業となった。モデルは、認証済みの高級白酒を販売し、在庫を自社で保有するフランチャイズチェーンだった。売上高は上場初年度の37億3800万元から2023年には101億2100万元へと伸び、100億元の大台を超えた初の酒類チェーンとなった。中国の宴会や贈答用の蒸留酒は価格を維持し続けるという賭けだった。

冬は2025年に到来した。中秋節と国慶節の白酒需要は前年比20〜30%減り、業界の在庫は約900日分の回転期間まで膨らみ、飛天茅台の小売価格は2022年から36.15%下落して、チャネル価格は2000元を下回った。2025年度：売上高は58億9500万元で37.7%減、損失は3億6900万元——上場以来初で、黒字だったのは第1四半期のみ。売上の9割超を占める白酒は約40%減って約53億元となり、その粗利益率は2022年の12.97%から4.90%へと急落した。

損失は避けられないものだった。価格が簿価を下回ったことで多額の在庫評価減とのれんの減損を計上し、在庫は32億5900万元から23億8400万元へ減少、営業キャッシュフローは7億5200万元でプラスに転じた。従業員数は2022年の2573人から1447人へ減り、販売費は42%減った。それでもVATSは流れに逆らって417店のフランチャイズ店を開設し——そのうち200店超が新業態「VATS Select」——2026年にSelect店をさらに1000店、独自ブランドの拡充、そして流通業者からブランド運営者への転換という目標を掲げた。

VATSは初の損失3億6900万元にもかかわらず、流れに逆らって417店のフランチャイズ店を開設し続け、独自ブランドと流通業者からブランド運営者への転換に賭けた。

流通業者は下落する資産の在庫を抱える。茅台の価格が下がるにつれ、高値で仕入れた在庫を評価減せざるを得なくなり、白酒の粗利益率は12.97%から4.90%へと崩壊した。

需要も同時に消えた。宴会や贈答の消費は休日期間に20〜30%減り、業界の在庫は約900日分に達した——チャネル全体が過剰在庫だった。

堀はブランドの世界における認証だった。有名白酒の価格が逆転すると、認証チェーンの利益率は蒸発し、残るのは店舗のコストだけになる。

VATSは高級白酒の在庫を抱え認証を販売することで100億元まで成長した。価格が逆転すると、在庫は評価減となった。売上高は38%減、初の損失、粗利益率は4.9%。

残ったのは、キャッシュがプラスのよりスリムな流通業者だ。営業キャッシュフロー7億5200万元、在庫は8億7500万元削減、費用は40%超減、そして向かい風の中で417店の新規出店。2026年計画は独自ブランドと即時小売のSelect店を推し進める——他人のブランドで価格受容者であることをやめるための試みだ。しかし冬は業界全体に及んでいる。900日分のチャネル在庫と有名白酒価格の下落は、一流通業者が在庫調整を終えたからといって終わるものではない。VATSが次の評価減の前にブランド運営者になれるかどうかが、未解決の問いである。