沙特卡扬：投产前超预算24%，2025年仍在进行债务再融资

沙特卡扬（Saudi Kayan）于2003年由一家私营开发商构想，计划在朱拜勒建设一座高附加值石化城，但几乎从一开始就证明其规模超出了支持者的承受能力：产品线从聚乙烯延伸到环氧乙烷衍生物再到聚碳酸酯，项目一度停滞，直到SABIC在政府压力下接手，以推动其超越基础化学品。这家股份制公司于2007年6月成立，资本为150亿沙特里亚尔，建设债务峰值达344亿沙特里亚尔。

到2010年7月，账单已超出计划：公司表示该综合体超预算24%，截至3月底已支出94亿美元，并取得12亿美元的国家商业银行（NCB）贷款，同时寻求更多融资。商业生产从2011年年中推迟到2011年年底。Alembic Global的Ahmed Hassan称这些延迟是“沙特阿拉伯混合原料设施经济性恶化”的迹象，估计卡扬的乙烯成本为每吨450至500美元，而纯乙烷裂解装置约为200美元。公司于2011年10月1日在Tadawul上市——并录得2011财年净亏损1.9075亿沙特里亚尔，增幅1,613%。

随后的模式是周期性依赖：石化上行周期利润强劲——2021年净利润23.9亿沙特里亚尔，营收126.6亿沙特里亚尔——而周期转向时则出现结构性亏损。2024财年营收降至87.3亿沙特里亚尔，毛利率转为负值，为-7.4%，净亏损达20.6亿沙特里亚尔，权益缩水至115亿沙特里亚尔。2025年3月，公司安排了81亿沙特里亚尔的穆拉巴哈融资，为全部未偿债务再融资，将到期日从最初的2027年推迟至2034年。

截至2010年3月已支出94亿美元——超预算24%；建设债务344亿沙特里亚尔；2024财年净亏损20.6亿沙特里亚尔，毛利率为负

混合原料设计牺牲了沙特阿拉伯的核心成本优势，以服务于高附加值政策：乙烯成本估计为每吨450至500美元，而纯乙烷竞争对手为200美元。

从聚乙烯到聚碳酸酯的产品线使该综合体从第一天起就难以融资、完工缓慢——它在2003年构想之初就已问题重重。

投产推迟发生在IPO窗口关闭之前，因此公众股东在上市时买入，却未能享受到支撑预算的繁荣年份经济性。

十年后，全球产能过剩遇上高成本生产商：到2024财年，该综合体已无法覆盖其现金成本，更不用说折旧。

廉价原料是一种战略，而非护城河。为政策目标而牺牲成本优势的设计，只在周期高峰时赚钱——并在低谷时为此付出代价。

卡扬建设时期的344亿沙特里亚尔债务到2024年12月已降至81亿沙特里亚尔，2025年3月的穆拉巴哈再融资将到期日延长至2034年。Sahm Capital于2025年10月的一项分析将悬而未决的问题归结为重组还是挺过低迷期。该公司仍在沙特交易所上市，其长期逻辑仍取决于设计者2003年做出的两个假设：廉价分子和SABIC的承购渠道——前者因其自身的原料组合而被稀释，后者因全球产能过剩而承压。