사우디 카얀: 가동 전 예산 24% 초과, 2025년에도 여전히 부채 재조정 중

사우디 카얀은 2003년 민간 개발업체에 의해 주바일에 부가가치 석유화학 도시를 건설하려는 구상으로 시작되었으나, 거의 즉시 후원자들에게 너무 큰 사업임이 드러났다. 제품 구성은 폴리에틸렌에서 산화에틸렌 유도체를 거쳐 폴리카보네이트에 이르기까지 다양했고, 이 계획은 SABIC이 기초 화학물질을 넘어서라는 정부의 압력 아래 이를 인수할 때까지 교착 상태에 빠졌다. 주식회사는 2007년 6월 150억 리얄의 자본금으로 설립되었으며, 건설 부채는 344억 리얄로 정점을 찍었다.

2010년 7월까지 비용은 계획을 앞질렀다. 회사는 3월 말까지 이미 94억 달러가 지출되어 복합단지가 예산을 24% 초과했다고 밝혔고, 추가 자금을 모색하면서 12억 달러의 NCB 대출을 받았다. 상업 생산은 2011년 중반에서 2011년 말로 미뤄졌다. Alembic Global의 Ahmed Hassan은 이러한 지연을 '사우디아라비아의 혼합 원료 설비의 악화되는 경제성'의 징후라고 평가하며, 카얀의 에틸렌 원가를 톤당 450~500달러로 추정했는데, 이는 순수 에탄 크래커의 약 200달러와 대비된다. 회사는 2011년 10월 1일 타다울에 상장되었고, 2011 회계연도에 1억 9,075만 리얄의 순손실을 기록했으며 이는 1,613% 증가한 수치였다.

그 뒤를 따른 패턴은 경기 순환적 의존이었다. 석유화학 상승 주기에는 강한 이익을 냈고(2021년 매출 126억 6천만 리얄에 순이익 23억 9천만 리얄), 주기가 꺾이면 구조적 손실을 냈다. 2024 회계연도에는 매출이 87억 3천만 리얄로 감소하고 매출총이익률이 -7.4%로 마이너스로 전환되었으며, 순손실은 20억 6천만 리얄에 달했고 자본은 115억 리얄로 줄었다. 2025년 3월 회사는 모든 미상환 부채를 재조정하기 위해 81억 리얄 규모의 무라바하 금융을 마련하여, 2027년이었던 첫 만기를 2034년으로 연장했다.

2010년 3월까지 94억 달러 지출 — 예산 24% 초과, 건설 부채 344억 리얄, 2024 회계연도 순손실 20억 6천만 리얄에 마이너스 매출총이익률

혼합 원료 설계는 부가가치 정책에 부응하기 위해 사우디아라비아의 핵심 원가 우위를 포기했다. 에틸렌 원가는 톤당 450~500달러로 추정되어 순수 에탄 경쟁사들의 200달러와 대비된다.

폴리에틸렌에서 폴리카보네이트에 이르는 제품 구성은 첫날부터 복합단지의 자금 조달을 어렵게 하고 완공을 지연시켰다. 2003년 설립 당시부터 이미 문제가 있었다.

가동 개시가 IPO 기회가 닫히기 전에 미뤄졌기 때문에, 공모주 투자자들은 예산을 정당화했던 호황기 경제성 없이 상장 주식을 매입했다.

10년 후, 글로벌 공급 과잉이 고비용 생산자를 덮쳤다. 2024 회계연도까지 복합단지는 감가상각은커녕 현금 비용조차 충당할 수 없었다.

값싼 원료는 전략이지 해자(경쟁 우위)가 아니다. 정책 목표를 위해 원가 우위를 포기하는 설계는 경기 정점에서만 돈을 벌고, 침체기에는 그 대가를 치른다.

카얀의 건설 시기 부채 344억 리얄은 2024년 12월까지 81억 리얄로 줄었고, 2025년 3월의 무라바하 재조정으로 만기가 2034년으로 연장되었다. 2025년 10월 Sahm Capital의 분석은 미해결 과제를 구조조정이냐 침체기를 버텨내느냐로 규정했다. 회사는 여전히 사우디 거래소에 상장되어 있으며, 장기적 사업 전망은 여전히 2003년 설계자들이 세운 두 가지 가정, 즉 값싼 분자와 SABIC의 오프테이크 채널에 달려 있다. 첫 번째는 자체 원료 구성으로 희석되었고, 두 번째는 글로벌 공급 과잉으로 압박을 받고 있다.