费城报业：一笔5.62亿美元的杠杆收购、第11章破产与一场里程碑式的信用竞标之争

2006年6月，由政治顾问转行出版人的布莱恩·蒂尔尼（Brian Tierney）组织的一群费城投资者，从奈特·里德（Knight Ridder）手中买下了《费城问询报》（The Philadelphia Inquirer）和《费城每日新闻》（Philadelphia Daily News），据报道交易金额为5.62亿美元，资金主要来自约3.9亿美元的债务，其中包括8500万美元的次级贷款。

读者基础持续萎缩：截至申请破产时，《问询报》工作日发行量为300,674份，同比下降11%。2008年6月，在优先贷款人阻挠后，公司未能支付次级债务的一笔利息，因此产生1340万美元的罚金。2009年2月20日重组谈判破裂，两天后费城报业有限责任公司（Philadelphia Newspapers LLC）申请第11章破产保护，案号为09-11204。

蒂尔尼将原因归咎于“收入急剧下滑、大萧条以来最严重的经济危机，以及与当前经济现实脱节的债务结构这一罕见的三重打击”——同时坚称“我们的经营稳健且盈利”。随后，债务人的重组方案禁止约3亿美元的有担保贷款人以债权抵充竞标（credit-bid）其债务，转而提出3700万美元现金加2950万美元房地产的报价。

2010年3月22日，第三巡回上诉法院维持了禁止信用竞标的出售方案，迫使贷款人以现金竞标。他们仍然胜出：在首次拍卖结果被撤销后，贷款人在2010年9月的拍卖中以1.39亿美元的出价击败了雷蒙德·佩雷尔曼（Raymond Perelman）。

一笔5.62亿美元的交易建立在3.9亿美元债务之上；股东血本无归，报纸最终以1.39亿美元售出——仅为2006年价格的四分之一。

这笔收购将3.9亿美元债务压在了两家结构性衰退的报纸身上；申请破产时，《问询报》的发行量已以每年11%的速度下滑。

管理层将问题定性为“我们的债务，而非我们的经营”，但任何重组都无法挽回已被互联网夺走的分类广告。

该团队将杠杆用在了诉讼上：禁止信用竞标的策略成为第三巡回上诉法院的判例，然而赢得这一诉讼只是迫使贷款人支付现金——并未挽救股权。

债务人自己的方案对报纸的估值远低于债务：3700万美元现金加2950万美元房地产，对应约3亿美元的有担保债权。

对一家衰退企业的杠杆收购，将全部风险转移到了资本结构之中。报纸赢得了破产史上最著名的信用竞标之争——却仍然失去了公司。

蒂尔尼于2010年5月卸任首席执行官，由重组顾问约瑟夫·邦迪（Joseph Bondi）接任。贷款人财团以费城媒体网络（Philadelphia Media Network）的名义接手报纸，在与报纸的十四个工会达成和解后，于2010年10月8日完成了1.39亿美元的收购——这起案件历时20个月，由法官斯蒂芬·拉斯拉维奇（Stephen Raslavich）主审。第三巡回上诉法院禁止信用竞标的裁决成为著名的教学案例，但最高法院后来在2012年的RadLAX案中否定了这一策略，《问询报》和《每日新闻》则在后续所有者旗下继续存续。