Philadelphia Newspapers : un LBO de 562 M$, une procédure Chapter 11 et une bataille juridique de référence sur la credit-bid

En juin 2006, un groupe d'investisseurs de Philadelphie réuni par Brian Tierney, consultant politique devenu éditeur, a racheté The Philadelphia Inquirer et le Philadelphia Daily News à Knight Ridder dans une opération rapportée à 562 millions de dollars, financée en grande partie par environ 390 millions de dollars de dette, dont 85 millions de dollars de prêts subordonnés.

La base ne cessait de se réduire : au moment du dépôt, la diffusion en semaine de l'Inquirer, de 300 674 exemplaires, avait chuté de 11 % sur un an. En juin 2008, la société a manqué un paiement d'intérêts sur sa dette subordonnée après que les prêteurs seniors l'en ont empêchée, encourant 13,4 millions de dollars de pénalités. Lorsque les discussions de restructuration ont échoué le 20 février 2009, Philadelphia Newspapers LLC a déposé une demande de Chapter 11 deux jours plus tard, sous le numéro d'affaire 09-11204.

Tierney a imputé la situation à « la rare conjonction d'une baisse spectaculaire des recettes, de la pire crise économique depuis la Grande Dépression et d'une structure d'endettement déconnectée des réalités économiques actuelles » — tout en affirmant que « nos activités sont saines et rentables ». Le plan des débiteurs interdisait ensuite aux prêteurs garantis, détenteurs d'environ 300 millions de dollars, de régler leur créance par compensation (credit-bid), leur offrant à la place 37 millions de dollars en numéraire plus 29,5 millions de dollars en biens immobiliers.

Le 22 mars 2010, la Third Circuit a validé la vente sans credit-bid, contraignant les prêteurs à enchérir en numéraire. Ils l'ont tout de même emporté : après l'annulation du résultat d'une première vente aux enchères, les prêteurs ont battu Raymond Perelman lors d'une vente aux enchères en septembre 2010 avec une offre de 139 millions de dollars.

Une opération de 562 millions de dollars reposait sur 390 millions de dollars de dette ; les actionnaires ont été anéantis et les journaux ont été vendus pour 139 millions de dollars — un quart du prix de 2006.

Le rachat a fait peser 390 millions de dollars de dette sur deux journaux en déclin structurel ; au moment du dépôt, la diffusion de l'Inquirer baissait déjà de 11 % par an.

La direction présentait le problème comme « notre dette, pas nos activités », mais aucune restructuration ne pouvait rétablir les petites annonces classées que l'internet avait captées.

L'équipe a dépensé son levier dans les litiges : la stratégie du no-credit-bid est devenue une jurisprudence de la Third Circuit, mais l'emporter n'a fait que contraindre les prêteurs à payer en numéraire — cela n'a pas sauvé les fonds propres.

Le plan des débiteurs eux-mêmes valorisait les journaux bien en dessous de la dette : 37 millions de dollars en numéraire plus 29,5 millions de dollars en biens immobiliers, face à environ 300 millions de dollars de créances garanties.

Un LBO d'une entreprise en déclin transfère tout le risque dans la structure de capital. Les journaux ont gagné la plus célèbre bataille sur la credit-bid de l'histoire des faillites — et ont tout de même perdu la société.

Tierney a quitté ses fonctions de directeur général en mai 2010, remplacé par le conseiller en restructuration Joseph Bondi. Le consortium de prêteurs a repris les journaux sous le nom de Philadelphia Media Network, finalisant l'achat de 139 millions de dollars le 8 octobre 2010 après un accord avec les quatorze syndicats des journaux — une affaire de 20 mois supervisée par le juge Stephen Raslavich. La décision de la Third Circuit sur le no-credit-bid est devenue un matériel pédagogique célèbre, mais la Cour suprême a ensuite rejeté cette stratégie dans l'affaire RadLAX en 2012, et l'Inquirer et le Daily News survivent sous des propriétaires ultérieurs.