凱發以零售債務資助旗艦電廠，還款卻取決於電價能否維持

凱發（Hyflux）是新加坡本土培育的水處理龍頭企業。由前記者林愛蓮（Olivia Lum）於1989年以2萬新元的儲蓄創立，它打造出的海水淡化與薄膜技術，協助這個水資源匱乏的城市國家實現自給自足，並於2003年在新加坡交易所（SGX-ST）上市，成為最受矚目的成功故事之一。

大泉（Tuaspring）是該公司的第二座海水淡化廠，被塑造成公司的旗艦項目：一座水電整合設施，其盈利能力取決於能否將同址電廠的電力售入新加坡的電力批發市場。工程於2013年完工，但電力銷售直到2016年2月才開始——而當時發電容量過剩已將電力池價格壓低至凱發自家2016年年報所警告會「持續影響」該廠的水平。

為資助此項目及其他擴張，凱發直接向公眾發售永久優先股與永久證券——這些工具沒有固定贖回日期。2016年5月，也就是該廠開始虧損的同一個月，該公司趁「熾熱」的散戶需求，將一筆永久證券的發行規模從3億新元擴大至5億新元。公司倒下時，約有34,000名散戶投資者被欠9億新元。

2018年2月，凱發公布上市以來首次全年虧損，僅大泉一廠就虧損8,190萬新元。2018年5月，它停止交易，並向新加坡高等法院申請由法院監督的債務重組。國家水務機構PUB於2019年無償收回大泉。歷經三年的拯救失敗後，高等法院於2020年11月將凱發置於司法管理之下，並於2021年7月下令其清盤——這家曾被譽為國家典範的公司就此終結。

以34,000名散戶投資者的9億新元資助該項目，卻從未告知他們這是一場賭注，並在虧損開始之際擴大發行規模。

該廠的經濟邏輯是一場電力賭注，卻被包裝成水務資產：單靠海水淡化無法回本，因此生存取決於凱發無法控制、也無法預測的電力批發價格。

凱發以出售給散戶投資者的永久證券，資助一個長期限、承受價格風險的項目，而這些投資者根本無從評估其中隱含的電力市場風險。

2016年的永久證券發行未充分披露大泉依賴電力銷售——這一遺漏後來成為針對林愛蓮及其他六人的刑事案件。

管理層在最糟的時刻加倍下注：2016年5月的發行恰好在該廠的電力營收模式已經失效時擴大規模。

若一個項目的現金流取決於你無法控制的市場價格，其背後的債務就必須按該風險定價——而不是以面值賣給從未被告知此風險存在的散戶投資者。

大泉於2019年由新加坡PUB無償接管。林愛蓮及六名前高管與董事因凱發未披露大泉依賴電力銷售而被起訴；前獨立董事Rajsekar Kuppuswami Mitta認罪，並被罰款9萬新元。清盤於2021年完成，而林愛蓮及其餘被告的刑事審判持續至2025年。此案重塑了新加坡針對向散戶投資者出售永久證券的監管框架。