Encol靠「自行車式」資金鏈撐起巴西——資金一斷，710項工程停擺

在核准一種由一個專案支付另一個專案成本的架構之前，先問：一旦新資金停止流入的那一季會發生什麼事。Encol的購屋者付了錢，買的卻是屬於建商一般財產的房屋——巴西對他們的保護，是事後才寫進法律的。

Encol於1961年在戈亞尼亞（Goiânia）創立，當時工程師Pedro Paulo de Souza成立了一家專注於平價住宅的建商；到了1990年代初，它已是巴西最大的建設公司，年營業額約十億美元，形塑了巴西利亞、戈亞尼亞與貝洛奧里藏特（Belo Horizonte）整片整片的街區。它靠「自行車式」（bicicleta）資金鏈成長：新推案的資金用來支付已在進行中的工程，這種模式只有在通膨高漲、銷售火熱時才撐得下去。

1994年的「雷亞爾計畫」（Plano Real）一舉消除了這兩個條件——通膨下降、利率上升、信貸變貴。銷售放緩，新資金不再進來，這台機器便卡死了。1997年1月，一個由三十八家銀行組成的財團找不到解決方案；到了8月，《Folha》統計有710項工程停擺、42,000名購屋者，積欠銀行的金額超過8億雷亞爾。Encol於1997年底聲請「concordata」（債務重整）；破產則於1999年3月16日裁定。在薩爾瓦多（Salvador），一名購屋者把他的床和爐子搬進建商辦公室——那是他父親一生的積蓄，換來的是一間從未動工的房子。

破產財團花了十四年才清算完畢：最終報告於2013年5月送達戈亞斯（Goiás）法院，厚達近500冊、153,000頁。它變賣了4,520項資產，回收約3.04億雷亞爾，而債務仍計約十億；23,000名工人失業，42,000名購屋者付了錢卻換來從未建成的房子。創辦人於2000年因危害金融體系罪被判有罪——等到程序終結時，刑期早已屆滿失效。

這個案子至今仍被講述，因為它催生了法律。2004年巴西創設了「patrimônio de afetação」（專款專用財產）——第10.931號法——把每個開發案的土地、資金與義務從建商自身財產中分離出來；2005年的破產法則允許購屋者協會接手完成遭棄置的工程。二十年過去，這條規則被教導為是在Encol案之後才建立的——確切地說，正是因為Encol的「quebra」（崩盤）。

Encol以新推案的資金支應每一棟大樓的興建；當銷售凍結，710項工程停工，42,000名購屋者失去家園，促使巴西於2004年立法。

成長靠的是「自行車式」資金鏈——每個新推案的資金支付已蓋到一半的工程，這種模式只有在高通膨與火熱銷售下才能存活。

「雷亞爾計畫」一舉抽掉了兩根支柱；這台機器不是慢下來，而是停了，橫跨二十三州的710項工程當場凍結。

購屋者毫無保障：42,000個家庭付了錢，買的卻是屬於建商一般財產的房屋——保護他們的法律，得事後才寫出來。

一本交叉補貼的帳，假設下一筆付款永遠會到。Encol就是靠這個假設成為巴西最大的建商——而當新資金停止，它經手的每一個工地都變成同一筆債務。