Onex, 23억 5천만 달러에 코닥 사업부 인수 — 15년 후 Carestream 파산 신청

2007년, 이스트먼 코닥은 자사의 Health Group을 캐나다 사모펀드 Onex Corporation에 현금 23억 5천만 달러에 매각했다. 이 사업부는 Carestream Health로 이름이 바뀌었고 약 8,100명의 직원을 둔 독립 회사가 되었다. Onex는 차입매수(LBO)를 통해 인수를 자금 조달했고, Carestream에 상당한 부채를 지워 회사가 영업 현금흐름으로 이를 상환해야 했다.

LBO 구조는 Carestream의 의료 및 치과 영상 매출이 부채 상환액을 감당할 만큼 충분히 안정적으로 유지될 것이라고 가정했다. 그러나 영상 시장은 필름 기반에서 디지털 시스템으로 전환 중이었고, 이 전환은 업계 전반의 마진을 압박했다. 병원과 진료소가 디지털 방사선 촬영으로 이동하고 코닥의 핵심 사업이었던 필름 제품에서 멀어지면서 Carestream의 매출은 감소했다. 회사는 또한 GE Healthcare, Siemens Healthineers, Philips와의 경쟁에 직면했는데, 이들 모두는 디지털 연구개발에 더 깊은 자금 여력을 갖고 있었다.

2022년까지 누적된 부채 부담은 감당 불가능해졌다. Carestream은 2022년 6월 챕터 11 파산 보호를 신청하며 이를 재무 구조조정으로 명시했다. 회사는 그해 말 Onex 소유권이 유지된 가운데 부채를 줄여 파산에서 벗어났다. 이 사건은 변화하는 시장에서 인수한 사업이 인수 부채를 상환할 만큼 충분한 현금흐름을 창출하지 못해 실패한 차입매수의 교과서적 사례다.

Onex는 2007년 코닥의 의료영상 사업부를 23억 5천만 달러에 인수했지만, 필름에서 디지털로의 전환이 매출을 잠식해 2022년 챕터 11 신청으로 이어졌다.

23억 5천만 달러의 차입매수는 의료영상 시장이 안정적으로 유지될 것이라고 가정한 부채를 Carestream에 지웠지만, 필름에서 디지털로의 전환이 매출과 마진을 잠식했다.

Onex는 디지털 영상 분야에서 GE, Siemens, Philips의 경쟁 압력을 과소평가했다. 세 회사 모두 더 강력한 연구개발 예산을 갖고 있었고 부채에 짓눌린 Carestream보다 더 많이 지출할 수 있었다.

이 LBO는 2008년 이전 인수 붐의 정점에서 구조화되었는데, 당시 사모펀드들은 유리한 시장 상황에서만 합리적으로 보이는 차입 자금으로 최고가를 지불하고 있었다.

기술적으로 전환 중인 시장에 있는 사업의 차입매수는 전환이 부채를 먼저 상환할 수 있을 만큼 충분히 느릴 것이라는 베팅이며, 그 베팅은 대개 진다.