碧桂園はその規模を全面的に負債と予売による現金で賄っていたが、その両方が枯渇した

碧桂園は、自社が「456」モデルと呼ぶ建設・販売サイクルを通じて、売上高で中国最大の民間デベロッパーに成長した。土地購入からプロジェクト開始まで約4か月、買い手からの支払い回収まで5か月、全コストの回収まで6か月というものである。この速度によって同社は、他のデベロッパーが避けた数百の下位都市に進出したが、その資金は、共に流れることが保証されていない二つのもの、すなわち次の土地を購入するための安価なオフショアおよびオンショアの負債と、まだ建設されていないマンションの買い手からの予売頭金によって賄われた。自己資本はほとんどその資金を担っていなかった。

この構造は、販売が伸び続け、借り換えが開かれている限り機能した。なぜなら、各新規プロジェクトの予売収入は、デベロッパー自身の留保利益ではなく、前のプロジェクトのために調達した負債の返済に充てられたからである。中国の不動産需要が減速し、買い手が未完成住宅への頭金に警戒感を強めると、その連鎖は両端で破綻した。予売金の回収が落ち込み、貸し手は満期を迎える債券の借り換えを停止した。碧桂園は2023年8月にドル建て債券のクーポンを逃し、2023年10月10日には約1500万ドルを支払えず、約110億ドルのオフショア債券にまたがるクロスデフォルトを引き起こした。

2023年末までに、同社は総資産約2529億ドルに対し自己資本はわずか約295億ドル、純損失は2010億元（約285億ドル）を報告し、その大部分は未販売および建設中の物件に対する824億元の減損によって押し上げられた。

2024年、債権者が香港高等法院に碧桂園の清算を申し立てた。同社の株式は、遅延した決算書類を準備する間、9か月間売買停止となり、2025年1月に記録的な安値近辺で再開した。その後同社は、約140億～180億ドルの債券と融資を対象とするオフショア再建交渉にほぼ2年を費やし、価値ベースで債務の75%超を保有する債券保有者と、シンジケートローンの約半分を保有する銀行から、一部はローン・トゥ・エクイティ転換を通じて合意を得た。再建が発効した後、裁判所は2026年2月16日に清算申立てを棄却した。

碧桂園は負債と予売による現金で成長を賄い、その両方が枯渇すると110億ドルの債券でデフォルトに陥り、2529億ドルの資産に対し295億ドルの自己資本を残した。

数百都市への拡大は、オフショア債券、オンショア融資、買い手の予売頭金で動いており、自己資本は資本構成のごく一部に過ぎず、資金調達が減速した際の緩衝がほとんどなかった。

予売収入は、買い手が企業に対して有する請求権ではなく、信頼できる営業キャッシュフローとして扱われていた。販売が落ち込むと、プロジェクトを完成させ、既往債務を返済するための現金が同時に消えた。

「456」サイクルは、次のプロジェクトの販売が常に前のプロジェクトの債務を賄うことを必要とした。どこでも同時に需要が減速する場合の備えがない、回転型の構造であった。

まだ稼いでいない現金、ここでは予売頭金によって返済される負債で拡大を賄うことは、新規販売が既往債務を上回っている間だけ機能する。需要が冷え込むと、レバレッジがその請求書を突きつける。

碧桂園の香港上場株式は、9か月の売買停止が終了した後、史上最低値近辺で取引された。同社に対する清算申立ては、オフショア債権者が約140億ドルの債務の再建を承認した後、2026年2月にようやく棄却された。同社のオンショア負債、未完成住宅に関する約束、そして通常業務を再開できるかというより広い問題は、その時点を過ぎても未解決のままである。