碧桂園完全以債務和預售資金支撐其規模——隨後兩者皆枯竭

碧桂園透過其稱為「456」模式的建售循環，成長為中國銷售額最大的民營開發商：從買地到推出項目約四個月，收取買家款項五個月，回收全部成本六個月。這樣的速度推動它進入數百個其他開發商避開的低線城市，資金來自兩項從不保證能同時到位的事物——用於購買下一塊土地的廉價離岸和在岸債務，以及買家為尚未建成的公寓支付的預售定金。股權幾乎未提供任何資金。

只要銷售持續上升且再融資保持暢通，這一結構就能運作，因為每個新項目的預售收入用於償付上一個項目所承擔的債務，而非開發商自身的留存收益。當中國房地產需求放緩、買家對未完工房屋的定金日益警惕時，這條鏈條兩端同時斷裂：預售收款下降，貸款機構停止對到期債券展期。碧桂園於2023年8月未能支付美元債券票息，並於2023年10月10日未能支付約1500萬美元，觸發了近110億美元離岸債券的交叉違約。

截至2023年底，該公司報告總資產約2529億美元，而權益僅約295億美元，淨虧損2010億元人民幣（約285億美元），主要由未售出及在建物業824億元人民幣的減值推動。

一名債權人於2024年向香港高等法院提出對碧桂園的清盤呈請；其股份暫停交易九個月，同時準備延遲的報表，於2025年1月恢復交易，接近歷史低點。隨後它花了近兩年談判一項離岸重組，涵蓋約140億至180億美元的債券和貸款，爭取到按價值計持有超過75%債務的債券持有人和持有約半數銀團貸款的銀行，部分透過貸款轉股權。法院於2026年2月16日駁回清盤呈請，此前重組已生效。

碧桂園以債務和預售現金支撐增長，隨後在兩者皆枯竭時對110億美元債券違約，留下2529億美元資產對295億美元權益。

向數百個城市擴張依靠離岸債券、在岸貸款和買家預售定金——股權在資本結構中僅佔少數，當融資放緩時幾乎沒有緩衝。

預售收入被當作可靠的營運現金，而非買家對公司持有的求償權；當銷售下降時，完成項目和償付先前債務的現金同時消失。

「456」循環需要下一個項目的銷售始終為上一個項目的義務提供資金——這是一種滾動結構，對各地需求同時放緩毫無儲備。

以尚未賺取的現金——此處即預售定金——償付債務來支撐擴張，只有在新銷售超過舊義務時才行得通。當需求降溫時，槓桿便會前來索債。

碧桂園在香港上市的股份在九個月停牌結束後交易於接近歷史低點，對其的清盤呈請直到2026年2月才被駁回，此前其離岸債權人批准了約140億美元債務的重組。該公司的在岸負債、未完工房屋承諾，以及其能否恢復正常營運這一更廣泛的問題，在此之後仍未解決。