컨트리 가든은 규모 전체를 부채와 분양대금으로 조달했고, 그 둘 다 말라붙었다

컨트리 가든은 '456' 모델이라 부른 건설·판매 주기로 매출 기준 중국 최대 민간 개발업체로 성장했다. 토지 매입에서 프로젝트 착수까지 약 4개월, 매수인 대금 회수까지 5개월, 전체 원가 회수까지 6개월이 걸린다는 모델이었다. 이 속도는 다른 개발업체들이 피하던 수백 개의 저위 도시로 회사를 밀어 넣었고, 그 자금은 함께 흘러갈 것이 보장되지 않는 두 가지, 즉 다음 토지를 사기 위한 값싼 역외·역내 부채와 아직 지어지지 않은 아파트 매수인의 분양 계약금으로 충당됐다. 자기자본은 거의 아무것도 대지 않았다.

이 구조는 판매가 계속 늘고 차환이 열려 있는 한 작동했다. 새 프로젝트의 분양 수입이 개발업체 자신의 유보이익이 아니라 직전 프로젝트를 위해 빌린 부채를 상환하는 데 쓰였기 때문이다. 중국 부동산 수요가 둔화하고 매수인들이 미완공 주택의 계약금에 불안을 느끼자, 그 사슬은 양쪽 끝에서 끊겼다. 분양대금 회수가 줄었고 대출기관들은 만기도래 채권의 차환을 멈췄다. 컨트리 가든은 2023년 8월 달러 채권 이자 지급을 놓쳤고, 2023년 10월 10일에는 약 1,500만 달러를 지급하지 못해 약 110억 달러 규모 역외 채권 전반에 걸친 교차 채무불이행을 촉발했다.

2023년 말까지 회사가 보고한 총자산은 약 2,529억 달러였고 자기자본은 약 295억 달러에 불과했으며, 순손실은 2,010억 위안(약 285억 달러)으로, 주로 미분양·시공 중 부동산에 대한 824억 위안의 손상차손에 기인했다.

2024년 한 채권자가 컨트리 가든의 청산을 위해 홍콩 고등법원에 청원했고, 회사 주식은 지연된 재무제표를 준비하는 동안 9개월간 거래가 정지됐다가 2025년 1월 사상 최저치 부근에서 거래가 재개됐다. 이후 회사는 약 140억~180억 달러 규모의 채권과 대출을 포괄하는 역외 채무 재조정을 거의 2년간 협상해, 액면가 기준 75% 이상의 채권 보유자와 신디케이트 대출의 약 절반을 보유한 은행들의 동의를 일부 대출의 주식 전환을 통해 얻어냈다. 법원은 재조정이 발효된 후인 2026년 2월 16일 청산 청원을 기각했다.

컨트리 가든은 부채와 분양대금으로 성장을 조달했고, 그 둘이 모두 말라붙자 110억 달러 규모 채권에 채무불이행을 선언했으며, 2,529억 달러의 자산에 295억 달러의 자기자본만을 남겼다.

수백 개 도시로의 확장은 역외 채권, 역내 대출, 매수인 분양 계약금 위에서 돌아갔고, 자기자본은 자본 구조에서 작은 비중에 그쳐 자금 조달이 둔화될 때 완충 여력이 거의 없었다.

분양 수입은 매수인이 회사에 대해 가진 청구권이 아니라 안정적인 영업 현금으로 취급됐고, 판매가 줄자 프로젝트를 완공하고 기존 부채를 상환할 현금이 함께 사라졌다.

'456' 주기는 다음 프로젝트의 판매가 항상 직전 프로젝트의 의무를 조달해야 했다. 모든 지역의 수요가 동시에 둔화될 경우에 대비한 적립금이 없는 회전 구조였다.

아직 벌지 못한 현금, 여기서는 분양 계약금으로 상환되는 부채 위에서 확장을 조달하는 것은 신규 판매가 기존 의무를 앞지를 때만 작동한다. 수요가 식으면 레버리지가 청구서를 들이민다.

컨트리 가든의 홍콩 상장 주식은 9개월 거래 정지가 끝난 뒤 사상 최저치 부근에서 거래됐고, 회사에 대한 청산 청원은 역외 채권자들이 약 140억 달러 규모의 채무 재조정을 승인한 후인 2026년 2월에야 기각됐다. 회사의 역내 부채, 미완공 주택 관련 의무, 그리고 정상 영업을 재개할 수 있는지에 대한 더 넓은 문제는 그 시점 이후에도 미해결로 남았다.