橘郡16億美元衍生性金融商品破產案——押注利率的財務長

羅伯特·西特倫（Robert Citron）自1970年至1994年擔任加州橘郡的財務長兼稅務徵收官，長達24年。他代表該郡及200個地方政府機構，管理一個80億美元的投資池。西特倫是政壇的固定班底——他從未在競選連任時遭遇認真挑戰，因為他持續在不加稅的情況下交出高於市場的報酬，而郡監事會與地方機構也完全信任他。

西特倫的策略是透過附買回協議（reverse repurchase agreements）借入資金，再將所得投入反向浮動利率債券（inverse floaters）及其他在利率下跌時獲利的衍生性金融商品。他將郡級投資池的槓桿倍數推升至其價值的158%至292%之間。多年來，這套策略奏效——1980年代末至1990年代初利率持續下跌，西特倫的槓桿押注帶來了可觀報酬。投資組合的名目價值成長至200億美元。而在問題初現端倪時，西特倫開始倚賴一名郵購占星師與一名靈媒來預測利率。

1994年，聯準會六度升息，將利率從3%調升至5.5%。西特倫的槓桿反向浮動利率債券部位崩潰。瑞士信貸第一波士頓（Credit Suisse First Boston）要求追加擔保品，並阻止12.5億美元的附買回協議展期。橘郡已無現金可用。1994年12月6日，該郡聲請第9章破產保護——這是美國史上最大的市政破產案。損失達16.4億美元。西特倫對六項重罪指控認罪，被判處一年工作釋放（work release）。3,000名郡政府員工遭到裁員。

西特倫透過附買回協議借入資金以買進反向浮動利率債券，在利率下跌時放大報酬；當利率上升時，16.4億美元的損失迫使該郡走上史上最大的市政破產之路。

西特倫的策略奏效了十年——利率下跌時槓桿放大了報酬，使他與該郡因而自滿。沒有人質疑那些持續高於市場的報酬。

當策略開始失靈時，西特倫倚賴占星師與靈媒來預測利率——這顯示他並不了解自己所承擔的風險。

郡監事會與地方機構從未監督西特倫的策略——他們信任那些報酬，卻不曾追問報酬是如何產生的。該投資池毫無監督機制。

西特倫並非受過訓練的金融專業人士——他讀過大學但未畢業，對衍生性金融商品的理解相當粗淺。借錢給他的銀行對此心知肚明。

當一名公職人員多年來交出高於市場的報酬時，問題不在於他是否幸運——而在於運氣何時用盡。建立於過往報酬之上的信任，正是使這場損失得以發生的原因。

橘郡破產案在當時是美國史上最大的市政破產案。它成為教科書級的案例，說明槓桿與衍生性金融商品如何能將一套安全的策略變成災難。金融學者約翰·C·赫爾（John C. Hull）稱之為「經典案例」——一個機構透過高風險交易獲利、變得自滿，隨後蒙受災難性損失。此案促使市政投資池的監督制度進行改革。西特倫於2013年辭世，享壽87歲。這場破產在公眾對地方政府財務管理的信任上，留下了長久的傷痕。