橙县16亿美元衍生品破产案——押注利率的财务主管

罗伯特·西特伦在1970年至1994年间担任加利福尼亚州橙县的司库兼税务官，长达24年。他代表该县及200个地方机构管理一个80亿美元的投资池。西特伦是政坛常青树——他从未在连任中受到严峻挑战，因为他持续带来高于市场水平的回报，同时不提高税收，县监事和地方机构对他完全信任。

西特伦的策略是通过逆回购协议借入资金，并将收益投资于反向浮动利率票据及其他在利率下降时获利的衍生品。他将县资金池的杠杆率维持在158%至292%之间。多年来，这一策略奏效——20世纪80年代末至90年代初利率下降，西特伦的杠杆押注带来了可观的回报。投资组合的名义价值增至200亿美元。在遇到麻烦的初期，西特伦开始依赖邮购占星师和通灵者来预测利率走势。

1994年，美联储六次加息，利率从3%升至5.5%。西特伦的杠杆反向浮动利率票据暴跌。瑞士信贷第一波士顿要求追加保证金，并阻止了12.5亿美元逆回购的展期。橙县现金告急。1994年12月6日，该县申请第9章破产保护——这是美国历史上最大的市政破产案。损失达16.4亿美元。西特伦对六项重罪认罪，被判一年工作释放。3000名县雇员被解雇。

西特伦通过逆回购借入资金购买反向浮动利率票据，在利率下降时放大回报；当利率上升时，16.4亿美元的损失导致美国历史上最大的市政破产。

西特伦的策略持续奏效了十年——杠杆在利率下降时放大了回报，使他和县政府变得自满。没人质疑持续高于市场的回报。

当策略开始失灵时，西特伦依靠占星师和通灵者来预测利率——这表明他并不理解自己承担的风险。

县监事和地方机构从未监控西特伦的策略——他们只信任回报，不追问回报是如何产生的。投资池缺乏监督。

西特伦并非受过训练的金融专业人士——他上过大学但未毕业，对衍生品的理解很肤浅。借钱给他的银行对此心知肚明。

当一位公职人员多年持续提供高于市场水平的回报时，问题不在于他是否幸运——而在于运气何时耗尽。基于过去回报的信任才是造成损失的原因。

橙县破产案在当时是美国历史上最大的市政破产案。它成为教科书式的案例，说明杠杆和衍生品如何将安全的策略变成灾难。金融学者约翰·C·赫尔称其为“经典案例”，即机构通过风险交易获利，变得自满，然后遭受灾难性损失。该案推动了市政投资池监管改革。西特伦于2013年去世，享年87岁。破产给公众对地方政府财务管理的信任留下了持久的伤痕。