아벤고아는 1941년 세비야에서 설립되어 80개국 이상에서 재생에너지, 수자원, 인프라 프로젝트를 건설하는 스페인 다국적 기업으로 성장했다. 2014년까지 약 2만 명을 고용하고 연간 매출 15억 유로를 보고했다. 성장은 프로젝트 파이낸스로 자금을 조달했다. 각 발전소와 담수화 시설은 명목상 모회사에 비소구 방식인 자체 부채를 부담했다. 실제로는 모회사가 그 상당 부분을 보증했다.
2014년까지 총 부채는 약 200억 유로에 달했으며, 대부분은 모회사의 표면적 레버리지가 관리 가능해 보이도록 프로젝트 파이낸스 특수목적법인에 숨겨져 있었다. 2015년 11월 25일 산업 그룹 곤바리가 3억 5,000만 유로 규모의 구제 금융에서 손을 떼자 아벤고아는 사전 도산 절차에 들어갔다. 2016년에는 기록적인 76억 유로의 순손실을 기록했다. 2017년과 2019년 두 차례 구조조정이 뒤따랐지만 어느 것도 존속 가능성을 회복시키지 못했다.
2021년 2월 모회사가 파산을 신청했다. 안달루시아 지방정부는 2,000만 유로의 지원을 거부했고, 국영 펀드 SEPI는 2022년 6월 지원 패키지를 거부했다. 2022년 11월까지 주요 자회사들도 파산 상태에 들어갔다. 판사는 2022년 7월 1일 모회사를 해산시켰다. 자산은 결국 COX Energy Group에 매각되어 1만 1,000개 이상의 일자리가 유지되었다. 이는 스페인 역사상 두 번째로 큰 기업 붕괴였다.
그 대가
특수목적법인에 숨겨져 있던 아벤고아의 200억 유로 프로젝트 파이낸스 부채는 스페인 역사상 두 번째로 큰 기업 붕괴를 촉발했다.
왜 일어났나
프로젝트 파이낸스 부채는 아벤고아가 자체 대차대조표에 레버리지를 드러내지 않고 성장할 수 있게 해주었다. 보증이 청구되고 구조가 드러나기 전까지는.
회사는 현금 흐름이 확장에 필요한 부채를 상환할 수 없는 상황에서도 새로운 국가와 기술(태양광, 바이오연료, 담수화)로 계속 확장했다.
곤바리가 3억 5,000만 유로 규모의 구제 금융에서 손을 떼자 대안이 없었다. 부채가 너무 커서 어떤 단일 투자자도 뒷받침할 수 없었다.
교훈
장부상 부외로 보이는 프로젝트 파이낸스 부채도 여전히 부채다. 아벤고아의 보증은 독립적인 프로젝트 포트폴리오를 하나의 고도로 레버리지된 기업으로 바꿔놓았다.
여파
아벤고아의 붕괴는 채권자들에게 수십억 유로의 손실을 안겼고, 2022년 9월 개혁된 스페인의 도산 제도 검토를 촉발했다. COX Energy에 대한 매각은 운영 사업과 대부분의 일자리를 보존했지만, 모회사 주주들은 전액 손실을 입었다. 이 사례는 프로젝트 파이낸스 레버리지로 자금을 조달한 성장의 위험에 대한 경고가 되었다.
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